茅台调研纪要：“削藩”提振利润 新管理层格局更大

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在贵州茅台(sh:600519)最近宣布其18年业绩后，我们拜访了一些白酒行业人士，并对茅台今年的市场情况进行了调查。

“伐诸侯”的影响

在12月28日举行的年度经销商友好大会上，贵州茅台(sh:600519)正式宣布，2019年将在现有3300家经销商的基础上裁员100多家(约3%)。

“削诸侯”的主要动机是贵州茅台进一步深化廉政建设。2018年底，茅台推出了一项持续多年的政策:各级领导自行宣布是否有茅台经销商以个人或亲属的名义存在。这也是此次“伐诸侯”所涉及的关键领域之一。

“削减特许经营权”涉及的另一个关键领域是通过不符合规定的方式获得经销商身份的集团，例如，它最初是由领导的“批准说明”给予的。

另一类是茅台经销商，他们在18年里违反了规定，犯了错误。

除了这三种情况，其他经销商将保持现状，配额不会增加或减少。

“剁饭”在很大程度上表现了一碗水的态度，有利于提高贵州茅台与经销商网络的凝聚力。

茅台经销商数量减少的最直接影响将是新一年利润的增加。

随着2019年“削藩”政策的实施，这100多家经销商的配额将陆续通过“还茅台”等自营渠道出售。出厂价是每瓶969元，零售价是每瓶1499元，每瓶相差530元。

这意味着100多家经销商手中每瓶530元的差价也将成为利润增量，并记录在贵州茅台的财务报表中。

对于这100多家经销商对应的茅台酒数量没有准确的统计，只是根据3%的简单模型进行了粗略的计算:

贵州茅台向经销商分销约17，000吨茅台。17000吨的3%为510吨，1吨为2124瓶，共计1083240瓶；如果2019年普茂的零售价格不低于1499元，在每瓶530元的差价基础上，利润将至少增加5.74亿元。

由于该配额包括附加值较高(毛利率)的十二生肖茅台和定制茅台，实际利润将增加更多。

此外，根据我们的基层调研结果，市场估计全年被“砍掉”的茅台经销商数量可能接近300家。

关于茅台的新管理

我们调查了我们对茅台酒行业新管理的看法。一般认为，茅台的前任掌门人都是在茅台生产的第一线长大的，其特点是对茅台有着很好的理解和感情。许多新的管理层来自茅台体系之外，这将为茅台注入新的观点和理念。

特别是新任命的茅台集团董事长李保芳，在茅台经销商中享有盛誉，被认为是茅台集团的掌门人，具有较强的全局观。

2019年收入和利润计算

根据计划，2019年茅台的计划销售量为3.1万吨，比2018年增加3000吨。300吨增量中的300吨将用于增加猪年生肖酒的附加值(毛利率)。

2700吨的增长都是基于浦茂。在2019年零售价格不低于1499元的前提下，这意味着浦茂将增加约86亿元的收入(2700吨* 2124瓶* 1499元)。

增加300吨“猪草”，意味着2019年在零售价格不低于指定零售价格1699元的前提下，茅台十二宫酒的收入将增加10.8亿元(300吨* 2124瓶* 1699元)。

贵州茅台的高端白酒部门将在2019年增加97亿元的收入。

除了上述高端茅台，生产茅台系列酒的茅台酒公司也是一个重要的收入增长点。公司涉及的中端品牌包括:茅台王子酒/莱芜酒/茅台迎宾酒/贵州大曲酒等。

2018年前三季度，茅台系列葡萄酒的收入约占12%。假设年度比例仍为12%，根据2019年1月1日公布的总收入750亿元，系列葡萄酒18年的年收入约为90亿元，同比增长40%以上。

按19年40%的增长率计算，2019年茅台系列酒的新收入将超过36亿元。

我们的研究结果显示，一些茅台经销商认为，2019年茅台系列酒的收入预计将增长40%，因为一些系列酒的价格将会上涨。

上图，贵州茅台2019年的收入将增加133亿元。

在2018年收入750亿元的基础上，2019年收入至少为883亿元，同比增长18%以上(贵州茅台给出的2019年收入指标为增长14%)。

不过，新增加的金额不会用于浦茂和黄道十二宫，配额将向附加值更高的定制茅台倾斜，因此实际收入会更高，乐观估计可能接近1000亿元。

根据2019年1月1日的公告，2018年贵州茅台的收入为750亿元，净利润为340亿元，净利润率为45%。在市场零售价格等于指导零售价格的前提下，假设2019年的净利率仍为45%(鉴于新增的3000吨配额全部用于自营直销平台，这一净利率水平实际上较为保守)，加上“削价”导致利润增加5.74亿元，贵州茅台2019年的净利润应超过403亿元。

需要注意的是，以上数据的计算是基于茅台的零售价格不降不升，经销商“降价”的数量是基于100；每个乘数指数都是基于18年的历史数据，会有相应的失真，需要根据2019年的相应变化立即进行调整。