一边驴皮跌价一边无力涨价东阿阿胶扣非净利十年首次下挫

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2018年，东阿阿胶收入同比下降0.46%，非净利润同比下降2.32%，扣除非实际现金投资收入后，净利润也将出现负增长。同时，公司的应收账款和应收票据激增127.8%

牛羚、大象、长颈鹿，多年来一直被赵忠祥在《动物世界》中圆润的嗓音所打动的中国人，正搭乘越来越多的航班飞往内罗毕，开始在非洲大草原上寻找奇迹的旅程。然而，在到达马赛马拉之前，期待着，他们可能会遇到另一个神奇和极其熟悉的动物在崎岖的沙路:驴。

是的，在非洲的一些地方，养驴是一件好事。这些被饲养的驴中的一部分将被送到9700公里之外仅有40万人口的东阿县。在那里，从67年前中国第一家国有阿胶生产企业东鹅阿胶厂改制而来的公司，正在成为这一东方特色滋补行业的龙头企业。

对于东阿阿胶(000423.sz)来说，2005年华润集团的进入是一个里程碑式的事件。第二年，秦玉峰出任总经理后，立即提出了定位高端市场的品牌战略。

出于各种原因，从驴皮中提取的阿胶的流行，使中国的家驴数量从1990年的1100万头减少到2018年的300万头。这自然促进了非洲目前的驴饲养业。就连世界第三大驴养殖国巴基斯坦也非常想出口驴皮。

物以稀为贵，东阿阿胶系列产品开始了高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，该公司已经提价19次。每公斤出厂价从不到200元涨到3000多元，涨幅超过15倍。

此举可能会带来两个直接影响。首先是推动驴皮价格进一步飙升。在过去的三年里，驴皮的购买价格一度飙升至85元/公斤，这使得味道与天堂龙肉相当的驴肉价格远远落后。与此同时，东阿阿胶的股价也开始了十倍的旅程。截至2019年3月25日，公司股价从年初的4.79元/股上涨至47.05元/股，总市值为307.5亿元。此前，该股在2017年6月26日创下每股71.91元的历史新高。

母集团履行自身职责的策略

2016年10月在香港上市的华润医药(3320.hk)满意吗？

外界已经注意到，3年前，当前海人寿和安邦对该股进行干预时，华润采取了略微增持的防御性措施，以巩固其作为最大股东的地位。华润宁愿放弃万科，也不愿放弃阿胶，这是一些媒体给出的一个有点夸张的名称。

另一方面，东阿阿胶虽然都属于护城河极宽的中成药范畴，但目前的市场价值只有片仔癀(600436.sh)的45.3%，云南白药(000538.sz)的35.4%。更重要的是，早在2011年，华润就在福建省漳州市对黄碧儿发起了疯狂的攻势，但最终只能通过成立合资企业来自我安慰。

一些市场人士指出，华润医药刚刚以42亿元人民币的价格获得了姜钟药业(600750.sh)的控制权，并仍拥有华润三九(000999.sz)和华润双河(600062.sh)。虽然东阿阿胶在市场价值上仍处于领先地位，但母公司集团为其子女履行职责、相对公平地分配资源的策略并不完全有利于任何一家上市公司

更麻烦的是，《投资时报》的研究人员发现，近年来，一种通过不断提价来聚焦高端市场的商业模式——东阿阿胶正在发生微妙的变化。

根据最新的2018年年报，东阿阿胶的年收入同比下降0.46%，为十年来最大降幅；净利润只增长了1.98%，这可能是由于绒面革价格的下降和生产成本的降低；非净利润同比下降2.32%，为十年来首次下降。与其他历史悠久的企业相比，这样的成绩单多少有些令市场失望。

需要特别警惕的是，该公司的应收账款和应收票据在最近三年大幅增加，仅2018年一年就同比激增127.8%。

据《投资时报》的研究人员介绍，中国有100多家阿胶生产企业，竞争压力越来越大。为了使财务报表看起来更好，企业经常将货物压给经销商，或者允许经销商在更长的时间内获得更高的信用。

曾被投资者列为跨周期股票优先配置名单的东额阿胶，是否遭遇了上限？即使实现了秦玉峰强调的100亿元的收入目标，也能改变许多财务指标与当前相比出现下滑的局面吗？进入国际市场的尝试如何克服文化障碍？

针对上述问题，《投资时报》近日向东阿阿胶的官方邮箱发送了采访提纲，但截至发稿时未收到回复，致电上市公司投资者关系部热线，无人接听。

有关于降低成本的文章

根据2018年年报，东阿阿胶年经营收入、母公司应占净利润和扣除非净利润分别为73.38亿元、20.85亿元和19.15亿元，同比分别增长-0.46%、1.98%和-2.32%，每股收益为3.19元，每股经营现金流量为1.54元。

应该注意的是扣除后的净利润下降了2.32%。这到底是什么？

根据公告，2018年，公司引进新股东华润生物医药(深圳)有限公司和华润医药控股有限公司投资安得生物医药有限公司，根据投资协议，新股东增资1.39亿元，增资后占51%的股权。增资完成后，东阿阿胶持股比例降至49%，失去了对安得生物医药有限公司的控制权..自2018年7月1日起，上市公司不再将安得生物制药有限公司纳入合并报表范围。

据悉，此次与母公司的右手交易带来了6227万元的投资收益。但是，上述交易实际上只存在于会计记账中，不会带来任何现金流入。

我们应该知道，东阿阿胶2017年净利润为20.44亿元，而2018年净利润仅比2017年增加4100万元。一个非常简单的算术问题，如果账面上没有投资收益，那么上市公司财务报告中的净利润增长率一栏也会同时为负。

2018年，东阿阿胶投资的会计收入总计1.65亿元，占净利润的7.91%。该收入主要来自理财产品的当期利息收入9980万元。截至2018年底，公司其他流动资产中理财产品账面余额达到27.06亿元。

另外，东阿阿胶年销售成本为17.76亿元，同比下降1.61%；占总收入的24.2%，同比下降0.28个百分点。

从细节上看，公司的营销费用、广告费用和运输费用全面下降。其中，营销费用从2017年的8.61亿元降至2018年的7.79亿元，广告费用从5.14亿元降至4.69亿元，运输费用从3995万元降至3003万元。

企业营销和广告支出的目的是提高其知名度，进而促进产品销量，扩大其市场份额。压缩当期费用最直接的效果是增加当期利润，美化报表。

但凡事都有利弊，而特殊的节流不利于扩大市场和渠道。从长远来看，具有滋补属性的产品在激烈的竞争中往往会导致收入端的收入下降，形成非良性循环。

当心应收账款

截至2018年末，东阿阿胶应收账款和应收票据账面价值分别为9.02亿元和15.05亿元，分别比2017年末增长78.61%和172.65%。请注意，其增长率远远超过同期的收入增长率，两者的账面价值均达到上市以来的新高。

根据风能数据，东阿阿胶2016年和2018年的应收账款分别为3.86亿元、5.05亿元和9.02亿元，同比分别增长25.32%、30.83%和78.61%。显然，增长率在不断上升。

同期应收票据分别为6700万元、5.52亿元和15.05亿元，同比分别增长-45.08%、723.88%和172.64%，仍处于较高水平。

据了解，东阿阿胶长期以来一直采用经销商销售模式。应收账款的大幅增加表明公司对下游经销商采取了比以前更宽松的销售政策。应收票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行汇票由于保证金约束风险相对较低；另一方面，商业票据不需要存款，如果银行发现对方(交易商)没有钱，就不会支付。从这个角度来看，应收票据的增加也有很大的风险。

业内资深人士告诉《投资时报》的研究员，东阿阿胶应收账款和应收票据的大幅增加至少说明了两点:第一，下游的议价能力大大削弱；其次，下游经销商的财务状况可能会恶化。

与此同时，上述人士表示，上市公司向下游经销商施压以抵消其业绩，这在中国企业中是一种普遍现象。如果应收账款大幅增加，这意味着账面上出售的许多商品实际上被囤积在经销商的仓库中，但这笔钱并没有记入企业的账户。

此外，虽然东阿阿胶不断提价，但其非净利润增长率在过去三年有所下降。

根据风电数据，2016年和2018年，公司非净利润分别为17.39亿元、19.61亿元和19.15亿元，同比分别增长16.17%、12.73%和-2.32%。从数据中可以看出，扣除后净利润增长的下降有加速的迹象。