券商四月业绩“转向”：高贝塔业务首当其冲 贝塔投资逻辑下分析师观点不一

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据蔡联(上海记者张爽)截至2019年5月9日，共有26家上市券商在4月份发布了业绩报告，净利润出现下降。与第一季度相比，4月份的表现并不令人满意。

作为贝塔值高、周期强的行业，证券行业与市场趋势有很强的相关性。虽然从短期来看，券商受益于政策和业绩的综合因素，并在今年取得了强劲的市场，但分析师们对券商未来的投资逻辑有不同的看法，应该重点关注贝塔值高的中小券商或贝塔值低的主券商。

市场回调高贝塔业务首当其冲

据金融协会统计，2019年4月披露业绩的26家券商4月实现净利润61.0亿元，同比下降51.4%。营业收入达到153.1亿元，比上个月下降38.6%。按照可比标准，4月份22家券商净利润同比增长47.4%，营业收入同比增长36.6%。

4月份经纪业绩的“逆转”与股市下跌有关。4月份，上证综指下跌0.40%，深成指下跌2.35%，创业板指数下跌4.12%。4月份，两市股票日均交易量为8025亿元，同比下降9.3%；证券公司新质押股票62亿股，同比下降21.8%。ipo月度融资规模为88亿元，比上个月下降6.1%；债权承销规模7088亿元，比上个月下降5.4%。

2019年第一季度，经纪公司表现强劲，主要受益于高贝塔业务，如经纪、自营和资本中介。因此，当市场在4月份回升时，由于高贝塔值业务，经纪商面临巨大压力。

据招商证券非银行团队调研报告统计，一季度，34家上市券商分别出资177亿元、63亿元、61亿元、89亿元和417亿元。；分别占营业收入的21%、7%、7%、10%和49%(不包括其他业务收入)。由此可见，自营业务再次成为收入贡献最大的行业，占总收入的近一半。

俗话说，成功是自立的，失败是自立的。一些专业人士认为，自营业务的关键驱动因素是资本实力和投资回报，其中投资回报是由市场条件和证券公司的投资定价能力共同决定的。然而，目前证券公司自营业务高度依赖市场状况的趋势，在4月份股市回调的情况下，这在一定程度上加剧了证券公司业绩的波动。

投资逻辑有高有低。贝塔有不同的意见

在经纪类股票的投资框架体系中，经纪类股票的净资产收益率来自净资产收益率和总杠杆比率。其中，roa的来源是经纪业务，经纪业务分为高贝塔业务和低贝塔业务，贝塔的水平取决于业务与二级市场的关联程度。

高贝塔业务包括经纪业务、自营业务和资本中介业务，低贝塔业务包括投资银行业务和资产管理业务。

总体而言，中信证券为首的券商的贝塔弹性相对较低，而中小券商的贝塔弹性相对较高。

从目前披露的分析师角度来看，大多数券商分析师的投资逻辑是关注贝塔属性相对较低的优质领先券商，但也有一些券商分析师认为应该关注贝塔属性较高的中小券商。

国泰君安非银行团队建议，应更多关注中小券商的题材。该团队认为，目前，券商板块的驱动力来自于市场流动性改善的预期和促进行业政策分红的进展。一方面，中小证券公司的贝塔弹性显著高于大型证券公司。基于提高市场流动性的预期，建议投资贝塔思维，在中小证券公司中推荐估值较低、基本面较好的股票。另一方面，围绕“金融服务实体经济”、“资本市场扩张”和“监管理念市场化”，行业政策红利仍在推进，主券商受益更多。

华泰证券的非银行团队认为，应该把重点放在高质量的券商上，而且主券商的投资逻辑更强。金融供给侧改革优化融资结构，科技板块加速引领市场化改革，政策红利密集型券商迎来发展机遇。长期看好市场化改革红利下的行业前景。掌握高素质的券商，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。

中行分析师也认为，在这种背景下，领先券商的综合实力更强，抗业绩能力更强，建议关注领先券商的后续业绩，重点关注业绩更稳定、估值更低的领先券商。

东方证券还认为，经纪行业的pb估值已降至1.6倍，比历史中心低20%。我们认为，政策改善和业绩提升仍是2019年券商行业的主要投资逻辑；短期而言，高贝塔业务是主线，该板块的走势将与市场高度一致。在题材的选择上，应坚持三条路线:第一，券商拥有雄厚的投资银行资源和实力，受益于科技板块的政策机遇；第二，随着市场的上升，题材具有更大的灵活性，这体现在自营和经纪业务的比重相对较高；第三，低估值、高业绩的经纪业务。