怡亚通万亿平台梦背后：“烧钱”模式难以为继

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蔡联(成都记者柴刚)了解到，在宏观政策杠杆降低的背景下，受强有力的金融监管等因素的影响，供应链行业现金流紧张，许多企业债台高筑，润泰供应链、年富供应链和普鲁通的业绩一直“如雷贯耳”。作为供应链的领导者，易亚通由于融资能力下降、偿债压力大，不得不放慢扩张步伐，调整经营策略，减轻财务压力。然而，以前依靠高额债务来迅速蔓延的大摊子，现在当它放缓时，业绩增长就耗尽了。2018年，该公司净利润近六年来首次下滑，今年第一季度继续大幅下滑。2019年，信贷环境将继续收紧。易亚东万亿美元平台的梦想将如何继续？

融资能力下降，扩张放缓

易亚通(002183.sz)成立于1997年，2007年登陆深圳中小板，成为首家a股供应链服务上市企业。

2010年之前，公司的主要业务是“宽供应链”，即承接从原材料采购到产品销售的非核心业务外包，为客户降低物流和管理成本，主要包括采购和采购执行、配送和分销执行。然而，由于这项业务门槛低，大量追随者加入，竞争加剧。2009年，易亚通推出了380分销平台计划，声称将在3-5年内在全国380个主要城市建立深度供应链分销平台。

2017年，在公司成立20周年和上市10周年之际，益通创始人周国辉再次向外界展示了其万亿美元供应链的蓝图:年交易规模超过万亿，产品可直接配送至全国380个主要城市和2800个县级城市，覆盖全国500多万家终端店和10亿消费者的商业生态系统。业务从2013年开始进入快速增长阶段，到2018年实现320个城市的布局。该公司表示，它已经完成了阶段性目标。

什么是深度供应链业务？一般来说，是分销，即通过出口管理和资金支持，吸引当地经销商参与参股，易亚通持有股份并成立合资子公司。子公司将上游品牌的产品交付给终端渠道和消费者，为客户提供销售支持、市场服务、结算服务、物流配送和售后保障等一站式服务。

显然，这种模式对当地经销商最大的吸引力是来自易亚通的资金支持，这对其财务能力是一个很大的考验。

现金流问题一直是易亚东的“死结”。自2007年上市以来，该公司经营活动产生的净现金流几乎每年都为负。2010年，这一数字下降到-7.39亿，2012年转为正数，达到2.68亿。第二年，由于380个分销平台业务的快速增长，销售额又回到了-27.19亿，直到2017年才开始转正，但只有4064万。

这与公司采取的“现金购买，赊销”的模式有关。有必要为上游品牌购买商品支付现金，为下游终端储备安全库存，但也要预付资本。这种模式不仅导致大部分年份经营活动现金流量的净流出，而且使得应收账款越来越大。2009年，公司应收账款余额仅为15.71亿元，2017年达到128.5亿元，8年间增长了7倍。相比之下，2017年的净利润仅为5.95亿元。

净利润低于6亿元，经营活动产生的净现金流量为负。如何支持庞大的“380计划”？只有通过大规模融资来扩张，易亚东的主要资金来源是银行贷款。自上市以来，益通的负债率全年都在80%左右徘徊，相当于资本密集型的房地产企业。筹资活动的净现金流量在2013年达到28.58亿元，在2015年上升到56.01亿元，在2016年上升到41.19亿元，在2017年下降到-1.593亿元。

过去，在信贷环境宽松的情况下，易亚通通过债务扩张将业务规模从2008年的28.73亿元增加到2017年的685.15亿元，复合年增长率为42.25%。然而，由于融资成本较高，业绩增长率明显低于收入增长率。净利润从2008年的1.5亿元增加到2017年的5.95亿元，复合年增长率为16.52%。

随着2018年杠杆率下降周期的开始，这种模式似乎无法发挥作用。随着信贷环境的趋紧，2018年易通的融资活动产生的净现金流为-30.01亿元，同比下降1726.7%。2018年9月，深圳市国有资产监督管理委员会向益通投资近24亿元，对提高公司财务能力、降低融资成本寄予厚望，但对提高公司融资能力的实际效果仍有待观察。同时，公司早在2016年就计划的31.67亿元增发计划尚未实施。

开源是不成功的，只有节流。易亚通表示，2018年，通过收缩供应链金融业务，一些资金使用效率低、盈利能力低的项目将被关闭，以减少对营运资金的占用。这些措施取得了显著效果。2018年，经营活动现金净流入达到16.37亿英镑的历史最高水平。然而，这也是一把“双刃剑”。2018年，收入达到700.72亿元，同比小幅增长2.27%，增速大幅放缓，净利润下降66.38%，至2亿元，为2013年以来首次出现负增长。实际上，利税折旧摊销前利润为21.05亿元，同比增长2.35%，但期间费用增长21.63%，其中财务费用增长56.17%，大大吞噬了净利润。2019年第一季度，业绩持续下滑，当期收入和净利润分别下降14.31%和79.63%。

即使业务收缩，扩张放缓，益通的债务压力也没有减轻。截至2018年底，负债率仍在80%以上，累计负债347.57亿元。其中，短期负债192.01亿元，一年内到期的非流动负债12.67亿元，长期贷款11.61亿元，应付债券13亿元。短期债务过高，表现为融资能力差，债务结构不合理。此外，公司2015年固定投资12亿元的“深度分销380整合平台拓展项目”原计划于2017年5月达到可使用状态，后延至2019年12月，总投资规模提高至50.25亿元。截至2018年底，该项目投资进度仅为30.22%。这意味着2019年将投资35亿元。

截至2018年底，公司83.52亿货币资金中，65.56亿因使用公司票据、履约和贷款担保而受限，24.77亿应收账款因保理贷款而受限，13.54亿长期股权投资因质押贷款而受限，累计受限资产达134.49亿元。一方面，这将对公司资产的流动性产生重大影响，另一方面，这也将限制其进一步融资的能力，进而影响其运营能力和偿付能力。

在结构性去杠杆化和货币政策边际紧缩的背景下，易亚通的“深供应链”模式如何继续？昨日，该公司证券部相关负责人在接受财联社记者采访时表示，扩张放缓并不意味着不会扩张，今年是“稳中求进”。关于更多的问题，记者根据公司的要求发了一封采访信，但截至记者发稿时，尚未收到任何回复。

周转速度没有零售商的新业务前景令人怀疑的那么快

易亚通一直受到众多分析师的追捧，被誉为“传统消费品渠道的颠覆者”和“传统渠道供应链的革命先锋”，但业内人士对此有不同看法。

2016年，一位与易亚东合作的安徽白酒经销商写道，易亚东在与当地经销商建立合资企业的过程中比较强势，影响了经销商的利益，双方存在分歧和利益冲突。他暗示“380计划”是不现实的，步子迈得太大而不稳，就像葛优的电影《要么在那里，要么在广场》中的台词:“炸毁喜马拉雅山，使青藏高原成为一个鱼米之乡，就像一年四季的春天。”

除了咄咄逼人的扩张问题之外，E-Yatong本身的深度供应链业务似乎也值得称赞。总的来说，经销商的毛利率和应收账款周转率无法与零售商相比，但其优势在于库存周转率。然而，易亚通不仅毛利率和应收账款周转率较低，而且库存周转率也低于同行上市公司，甚至无法与其他一些零售企业相比。

2018年，益通的综合毛利率为6.62%，占380分销平台业务的7.93%，收入的近60%，而全球采购平台业务的毛利率低至3.43%，毛利率最高的裕尚财务控制平台的毛利率达到52.07%。然而，由于业务萎缩，毛利下降了1.4亿元，下降了40%。该公司的净利率仅为0.23%，创历史新低。自2016年以来，平均收款期限也逐年延长，2018年为66.44天，同期应收账款总额达到128.8亿元。

根据年报，益通的库存周转天数为50.45天，而a股供应链公司瑞茂通(600180.sh)、普路通(002769.sz)、东方嘉盛(002889.sz)和飞马国际(002210.sz)的库存周转天数分别只有12.24天、12天和1.1天

因此，公司试图通过“供应链+”寻求新的业务增长点，推进以“供应链+”为运营模式的供应链生态业务，包括面向C端的“星链友店”和“星链云店”产品，并与北京同方信息安全技术有限公司在合肥成立合资公司，共同打造安全可靠的R&D电脑及生产项目，登陆“供应链+技术”。

2018年，易亚通的供应链生态业务实现毛利32.25亿元，同比增长3.82%，但具体发展如何？财务报告没有披露“星友连锁店”和“星云连锁店”的财务状况。不过，此前有媒体报道称，明星联谊店要求用户以199元或299元甚至更高的价格订阅相应价格的礼包，并在交易前获得店主的邀请码，店主可以通过邀请用户获得佣金。此前，《花生日记》因涉嫌传销被广州市市场监管部门罚款7456万元，原因是会员以报酬形式发展新会员的“拉头”行为。至于明星联谊店的商品和礼包，一些店主评论说它们没有吸引力，不能激发线下购物的欲望。