防御布局良机再现，一个经常被遗忘的“本土特色”行业

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

主角:这种情况不会持续很久，只是在黄昏时分。

高速公路行业(不包括建筑公司)可视为另一个具有“地方特色”的行业。通过对涪陵榨菜(sz:002507)和海天叶巍(sh:603288)的分析，作者认为在不久的将来人们可以关注这个经常被遗忘的行业。

公用事业的首要问题是融资困难。美国公路建设采用燃油税，而中国采用更直接的方式收费。首先，钱来得快，其次，它更合理。“用户付费”的逻辑更公平。因此，一批上市公司在中国诞生了。

当然，海外的公路企业如超燃集团也属于公路行业，但我国的这一大地方特色是没有争议的。

收费高速公路是一个很少有人关注的行业。由于缺乏概念和故事，以及缺乏想象力，这个行业一点也不性感，甚至无聊。这背后的原因是，中国的公路网已经基本形成，新道路的资本支出每年保持较低的个位数增长，行业已经进入成熟阶段。

对于这个行业的上市公司来说，没有复杂的商业模式，也就是简单的收费。同样，没有华丽的行业竞争格局，地方国有企业有区域垄断，大家都相安无事。

该行业的不敏感性和公司之间缺乏竞争也反映在估值中。高速公路行业的估价远低于属于运输的机场部门的估价。目前，深湾机场的估价是29倍，深湾高速公路的估价是10倍。a股公司十年平均年化收益率为5.4%，接近债券，但不同股票的差异显著。

图1:2008-2018年高速公路a股上市公司年收益率

来源:风，国泰君安证券研究，点击查看更大的图片。

01？行业介绍

[1]这个行业不小

虽然这个部门是“门到门”，但它实际上并不小。a股上市公司有20多家，总市值超过2000亿元。

其中，沪宁高速公路(上海:600377；最新市值:527亿)，招商高速(深圳:001965；；最新市值:506亿)、山东高速公路(sh:600350:最新市值:226亿)、深圳高速公路(sh:600548；；最新市值:205亿)，广东高速公路a(sz:000429:最新市值:181亿)。

毫无例外，他们都位于中国经济发达地区。

图2:深湾高速公路指数成份股

来源:风，点击查看更大的图像。

[2]商业模式很简单

这个行业的主要商业模式非常简单，那就是收取通行费。由于单个高速公路的收费周期是不可持续的，该行业的主营业务绝对可以用贴现现金流法模型来估价。

还有一部分收入与收费的主营业务相关，即来自配套服务的收入，这也很容易理解。毕竟，每个人都去过高速公路等服务区。

由于该行业没有增长，退出价值甚至可能为零，公司有动机利用闲置资金(正如该行业的现金流非常好)进行延伸开发，并将进入房地产、广告和环保等领域。

图3:典型商业模式(以沪宁高速收入分割为代表)

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[3]利润模式很清楚

由于盈利模式极其清晰，笔者只提取了该行业明显的财务特征，即高净利率、较强的现金生成能力和高分红。

该行业的净利率约为30%，而所有a股的净利率约为10%。公路行业的经营现金流占收入的40%以上，是a股中最高的子行业之一。(整个a股约为20%)

同时，由于公路企业很难进行再投资，且不确定性高，投资者喜欢公路公司的高额股息。

图4:沪宁高速自上市以来一直保持很高的股息水平

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[4]行业风险点:治理风险和收费周期

高速公路是典型的区域垄断行业，上市公司一般都是当地贸易集团的子公司，因此市场往往担心其治理，这也是估值偏低的一个主要原因。

就其主要业务而言，市场的焦点是通行费能维持多久。从历史上看，收费政策的不确定性对公路股的投资者产生了巨大影响。

从短期来看，考虑到当地政府缺乏资金，实际上没有降低费用的动机。此外，总体而言，公路建设入不敷出，而“贷款修路、收费还贷”的政策取向导致收支剪刀差扩大，因此空没有减收费用的空间。

图5:收费公路收支剪刀差(左)和经营性公路收支差额(右)

来源:交通部，国泰君安证券，点击查看更大的图像。

02？模型角度

可以进行Dcf估价

高速公路股票的收入来源于内生利润增长+股息收入。对于这个行业来说，因为商业模式很简单，并且依赖于时间长度的通行权，所以可以使用dcf进行估值。

假设公司的新投资具有相同的roic，dcf公式可以简化。

图6: DCF公式

来源:广发证券，点击查看更大的图像。

结合上述公式，我们可以看出，dcf对该行业内生利润增长的思考是关注G(增长率)、roic(投资回报率)和wacc(资本要求回报率)。股权价值是前两个变量的单调递增函数和wacc的单调递减函数。

对于主营业务，收入的驱动力来自交通流量(收入=收费里程*收费标准*交通流量)。对交通流量影响最大的是车辆预订和运输货物，主要是公交车和非货车。收费里程来自现在拥有的里程和新的建设/合并。

对于wacc，公司的经营稳定性越强，其股权风险溢价越低，wacc越低，贴现值越高。经营的稳定性主要来自主营业务的道路权质量和辅业扩张的审慎性。

图7: DCF评估逻辑

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03？如何投资:短期防御，很难有长期的超额回报

[1]长期投资基本上没有阿尔法

根据以上分析，不难理解高速公路长期投资价值低的根本原因。

从2014年到2019年，高速公路板块(深湾高速公路指数)略大于表现不佳市场(沪深300指数和万德勤a股)，且长期没有阿尔法。

图8:过去五年，高速公路指数板块表现不佳指数(2014-2019)

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[2]短期投资是有机的

虽然它不具有长期超额配置价值，但在市场风险偏好较低的短期内，它通常是一个很好的短期防御品种。

2018年7月至12月，整个a股市场低迷，风险偏好极低。在此期间，高速公路行业的表现优于该指数约15个点，深圳高速公路等代表性股票的表现优于该指数30个点。

因此，高速公路短期布局的时机和股票选择同样重要。

图9:2018年7月至12月，高速公路行业的表现优于指数，领先公司的超额回报更为明显

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(1)时机市场风格

然而，公路部门是一个极高质量的防御部门。由于其低波动性，当市场回调时，它通常会有超额回报。当切换到防御模式时，可以考虑优先考虑配置。

(2)时机——行业估值水平

由于起点是防御，安全垫来自估值水平。可以看出，目前公路行业的估值水平又一次达到了10倍市盈率的历史低点，因此又变得有吸引力了。

图10:该行业的估值已回到历史低点。去年11月市场启动时，

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(3)选股

我觉得这个行业没有竞争力，所以选择股票比较容易。

按照以往dcf建模的思路，选择长三角和珠三角经济发达地区拥有道路权的公司，优先选择分红率高、辅业无重大风险的公司。如深圳高速公路、浙江沪杭甬(香港:0576)、广东高速公路甲、沪宁高速公路等龙头企业。

交易层面的另一个因素是流通规模和流通比例，因为当整体头寸转为防御性时，不可避免地会引发资金的抢购。因此，流通量小(可以容纳一定数量的仓位)和流通量低的股票可能获得更高的回报。

按照流通市值30-50亿元，流通占比不到20%的标准，沪宁高速、招商局高速、广东高速、深圳高速是一致的。

图11:深湾高速公路指数成份股

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最后，用一句话来概括收费公路这一地方特色产业的投资理念:这种情况不会长久，而只会在暮年。

资料来源:arfgc/news-detail-19605