恒泰证券估值腰斩 天风证券出资45亿接手约三成股份

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蔡联(上海记者万家丽)6月17日晚，天丰证券(601162.sh)宣布计划以每股5.76元的价格收购恒泰证券7.8亿股内资股，总价格不超过45亿元，占其已发行股份的29.99%。也就是说，恒泰证券在此次“出售”中的总价值约为150亿元人民币，与此前由中国国安给出的300亿元人民币的估值相比有所折让。

一家大型经纪投资银行的董事总经理告诉财联通讯社，总购买价格是固定的，后续价格不会有任何变化。“目前购买价格还可以，没有太多的溢价。收购后，天丰的资金来源不会有太大问题。收购后的有效整合更值得关注，这是难点所在。

值得注意的是，根据之前的披露，交易将以现金进行。45亿人民币的对价支付会给天丰证券带来压力吗？那么交易资产的质量评估、交易对价的合理性以及收购后的整合又如何呢？

虽然报价比以前低了，但空房的估价还是有一定的溢价

2018年1月，中信国安计划以90亿元人民币收购恒泰证券9名股东所持股份。当时，经纪市场仍处于疲软期，一家中小券商的估值高达300亿元，外界认为过高。然而，三个月后，中信国安宣布终止收购。2019年初，中信国安爆发债务危机，不可能再收购。

天丰证券于5月28日宣布，计划与北京青云洲际科技有限公司、北京汇金叶嘉投资有限公司、北京宏之通实业有限公司、济南博杰纳荣信息科技有限公司、中昌恒源控股有限公司、上海亿达科技投资有限公司、潍坊科宇科技有限公司、北京华成鸿泰实业有限公司、北京汇富通国际投资有限公司(以下简称“交易对手”)等9家公司签约

此次收购中，恒泰证券的估值为150亿元，天丰证券收购了恒泰证券29.99%的股权，约为45亿元，较中信国安此前给出的90亿元的价格有所折让。

恒泰证券的一些人士表示，这是出售前的第一次，股东们没有充分协商出售价格，因此他们的心理预期相对较高。“中信国安收购失败后，股东们在市场上打听了将近一年，现在他们会更加焦虑。此外，之前的销售失败，心理预期会下降。现在愿意接受这样的价格是正常的。”。

恒泰证券目前150亿英镑的估值合理吗？

记者粗略计算了市盈率(每股价格/每股净资产)，这是金融企业并购的一个重要指标。天丰证券收购恒泰证券的价格大致确定为5.76元/股，恒泰证券的整体估值为150亿元。天丰证券收购恒泰证券30%的股份，收购金额约为45亿元。

根据6月17日晚同时公布的恒泰证券2018年经审计的年度报告，恒泰证券今天的收盘价为4元/股，总资产299.15亿元，负债199.7亿元，净资产近100亿元，总股本26.05亿股。换句话说，基础资产的估值仍然有一定的溢价。

华东另一家经纪投资银行总经理向记者分析，收购价格更多的是双方协商的结果，所谓的估值只是比较可比pe和pb后的相对结果，估值是否合理取决于未来的实际效果。

值得注意的是，天丰证券给恒泰证券的市盈率比中信证券之前收到的广州证券高出1.32倍。华北一家大型经纪投资银行的一位副总裁认为，天丰证券收购恒泰是基于一些协同考虑，因此不可能简单地看一下pb的估值问题，也不能简单地与中信证券收购广州证券时的价格进行比较。当时，经纪市场还没有启动，在那种环境下是封闭的。事实上，价格(广州证券的股票价值)并不低。目前，由于整个市场有所缓和，券商的估值有所回升，约1.4倍的市盈率与券商普遍的1.79倍的市盈率相比并不高。

据一位知情人士透露，恒泰证券在香港二级市场的流通股只占总股本的17%以上，我们这次想拿走29.99%的股份，所以我们不会因为收购而退出二级市场。当然，我们并不缺少香港二级市场的外壳，所以这个价格是与其股东自主权进行全面谈判的结果。

“我们的收购价格不会太高，以恒泰证券目前的市净率1.139来衡量收购价格的合理性也不是一个合理的依据。众所周知，恒泰证券在香港市场的估值与在内地上市的证券公司相比一直被低估，甚至股价和每股净资产长期处于上下颠倒的状态。”

现金收购压力不大，收购后如何有效整合是关键

同一天，天丰证券还发布了恒泰证券的审计报告。根据审计报告，截至2018年底，恒泰证券总资产299.15亿元，负债199.7亿元，净资产近100亿元，总股本26.05亿股。2018年，天丰证券总资产547.55亿元，总负债368.31亿元，净资产184.90亿元。以净资产为指标，天丰证券的成交量约为恒泰证券的1.85倍。对于天丰证券来说，这次收购的资产相当大。

此外，恒泰证券2018年的营业收入为9.8亿元，归属于母公司的净利润为-6.73亿元，业绩大幅下滑。然而，天丰证券2018年实现营业收入32.77亿元，上市公司股东应占净利润3.03亿元。一些业内人士分析称，用2018年的业绩数据进行评估是不准确的。首先，2018年中国证券市场的持续波动导致恒泰证券当年自营业务出现较大程度的亏损，业绩不可避免的下滑。2018年，恒泰证券也被中信国安收购失败，产生了一定的内部影响。

然后记者将回顾2016年和2017年的数据。恒泰证券2016年和2017年的营业收入分别为20.4亿元和19.8亿元，归属于母公司的净利润分别为4.5亿元和7亿元。天丰证券2016年和2017年的营业收入分别为9.55亿元和6.16亿元净利润。这两个经纪人的整体表现没有太大差别。

面对成交量差异不大的收购，45亿元现金收购对天丰证券有一定的收购资金压力吗？知情人士表示，将会有一点压力，但不会有太大问题。我们不一次性付款，会分成几次，付款周期会更长。2019年第一季度我们的账户中披露了超过70亿的货币资金，我们还有其他融资方式。更多的资金必须用于业务，但可以在不同时期灵活分配，资金需求可以提前安排。“压力不会太大，我们选择现金支付是为了交易方便，这说明我们还是很有信心的。”。

可见，天丰证券收购恒泰证券的决心很大，这与两个业务板块的发展不同，与后续收购业务整合的可能性密切相关。

根据恒泰证券2018年经审计的财务报告，恒泰证券共有144个业务部门纳入汇总范围，主要集中在华北、西北和东北地区。目前，天丰证券只有98个营业部，大部分分布在华中、华东和华南地区，它们的营业网点分布可以互补。经纪业务恰好是天丰证券比较薄弱的地方。

2018年，天丰证券经纪业务实现营业收入12.11亿元，同比增长11.89%；证券自营业务实现营业收入5.92亿元，同比增长37.30%；投行业务实现营业收入3.88亿元，同比下降49.79%；资产管理业务实现营业收入7.47亿元，同比下降9.83%。

相比之下，恒泰证券的经纪业务表现强劲，但投资银行业务表现疲弱。恒泰证券2018年经济业务收入13.26亿元，同比下降32.77%；投行业务收入仅为1.92亿元，同比下降35.72%。就资产管理业务而言，它们基本相同。天丰证券2018年实现营业收入7.47亿元，同比下降9.83%；恒泰证券2018年实现营业收入8.07亿元，同比下降18.61%。

一些业内人士分析了收购后天丰证券是否能够绝对控制恒泰证券。如何有效地整合这两项业务是最困难的地方。目前，两个业务整合后有可能协同合作。天丰证券在研究所、投资银行和资产管理领域排名靠前，这也为其机构业务带来了更多的收入来源，但其零售业务较为薄弱。然而，恒泰证券恰好有更多的销售部门，这导致零售业务的更好发展。“我们可以先关注后续的整合，然后再关注它”。