揭秘债券结构化发行——从新华基金一则警示函谈起

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蔡联(上海记者万家丽)报道称，新华基金的一封风险警示信向该特别账户产品的客户发出了一封风险警示信，该特别账户产品持有的资产将在违约后的第二天进行相应处置。业内人士认为，这将逐步涉及隐性结构债券的发行。

自2017年下半年以来，在金融去杠杆化环境下，许多低评级信用债券难以发行，这使得结构性债券发行模式广受欢迎。这种模式的发行者主要是2a级的城市投资公司和一些私营企业。

最近，由于接近年中时货币市场上小银行的流动性紧缩，一些信用债券不能再质押融资。

一家私募股权公司的固定收益投资经理告诉采莲新闻社，新华基金的警告信肯定涉及结构性发行。当这种模式在强大的市场上，它工作得很好。然而，最初发行这种结构性债券的发行者大多信用评级较低。一旦遭遇去杠杆化环境，市场流动性开始萎缩，机构间信贷分层，这使得发行者很难借钱。这时，经理在市场上出售发行人的债券，这对发行人来说无疑是雪上加霜。

发行人和管理人之间的“矛盾”

事情必须从12日新华基金向特别账户产品客户发出的风险警告信开始。在这封风险警示信中，新华基金表示，由于近期债券市场信用风险较高，为防止特殊账户产品投资交易失败，给受托财产造成更大损失，公司决定在交易违约的次日起处置特殊账户产品持有的资产。

随后，6月14日，发行人射阳海岸投资有限公司(以下简称“射阳海岸投资”)回复了新华基金的风险警示函，但回复内容是对新华基金处置专用账户资产行为的猛烈反击，非常“奇怪”。

根据该复函，根据委托方江苏恒益神州科技有限公司(以下简称“恒益神州科技”)的说法，该公司作为“18射阳02”的发行人，杜绝了降低公司债券和公司价值等一切行为。新华基金东胜二号资产管理计划(以下简称“东胜二号”)存续期间出现流动性风险或质押式回购违约时，新华基金将以不公允价值出售其债券“18射阳02”(中国债券估值偏离净价，超过5元)，导致射阳滨海投资债券估值低于市场公允价值。射阳海岸投资不会承担海岸投资的相关损失，只会以不公平的交易价格支付相关债券。

经理必须处置资产管理计划持有的资产，这超出了债券发行人的控制范围。为什么发行人会“跳出来”，言辞激烈，甚至“威胁”阻止经理平仓？上述私人股本公司的固定收益投资经理告诉记者，市场上有更多的债券以20%和30%的折扣出售，没有发行人跳出来抢走持有人。该资产管理计划估计是一个结构化产品。

他还说，“这个恒易神州科技的客户相当于发行人的代理人，也就是发行人的一个空壳。恒易神州科技为客户找到资金，并要求客户找到渠道方(基金公司、信托公司)成为专项账户计划或资产管理计划，并认购该计划的平级或劣级。计划购买发行人自己发行的债券。在资产管理计划中，发行人手中持有的债券将被作为抵押品，部分资金将被收回。”。

上述私募股权公司的固定收益投资经理表示，如果现在以低价处置资产管理计划持有的发行人债券，本金将遭受损失，但事实上，发行人本身将遭受损失。发行人的凭证在市场上以低价出售，其他机构会认为发行人正在死亡。如果发行人想再次质押这些凭证，它可能无法获得资金，或者即使它获得了资金，它将被贴现更多。

“在去杠杆化之前，每个人都可以通过这种模式赚钱。这样，发行人发行了不能发行的债券，但实际成本不是票面利率，而是通过费、过桥费、质押利率等费用。其中，渠道方、代理人和贷款机构都有自己的份额。只要债券能以一定的折扣抵押，滚动的续篇(借新还旧)就不会被打破。这个模式是“你好，你好，大家好”。

然而，一旦市场流动性收紧，发行人的债券就无法保证在市场上获得足够的资金，这种链条就会断裂，导致发行人的债券违约。在这种情况下，发行人希望管理人不会出售债券并维持债券的市场价值。然而，为了避免资产管理计划的违约和对其信用的损害，经理希望尽快处置它。但事实上，发行人是资产管理计划背后的真正委托人，因此它可以干预经理并阻止经理出售债务。就新华基金而言，债券到期后将不会得到偿付，这是一种威胁。

神秘的结构性债券发行

据悉，结构性债券的发行有两种模式:“发行人购买资产管理产品的下级(模式1)”和“发行人购买资产管理产品+债券质押融资的扁平化(模式2)”。

模式一:发行人认购中档资产管理产品10亿元(少数情况下认购中档资产管理产品10亿元)，资产管理产品经理通过市场化方式募集中档优先基金10亿元。(a+b) 1亿元用于认购发行人的债券。发行人的实际融资额为人民币亿元。

方式二:发行人平级认购10亿元资产管理产品，委托过桥方认购10亿元资产管理产品，以(a+b)亿元认购发行人全部债券。发行人的实际融资额为人民币亿元。下一步，资产管理产品经理将对发行人债券进行质押式回购融资，并引入B0亿元，过桥方将赎回和收回。之后，经理需要继续在市场上滚动融资10亿元人民币，并保持杠杆直到债券赎回，经理用赎回的资金偿还质押式回购融资后，剩余部分返还给发行人，产品完成。

业内一些固定收入人士表示，事实上，结构化分配模式可以分为多种，但它可以大致分为两个关键步骤。发行人购买资产管理计划的一定夹层；资产管理产品认购发行人发行的债券，然后持有一些债券作为质押。

在流动性宽松、市场风险偏好高的环境下，结构性债券发行对各方都有利。上述券商表示，这种模式可以保证债券的充分筹集和顺利发行；第二，经纪基金等机构的资产管理产品规模可以扩大，渠道费可以无风险赚取；第三，对于承销商来说，他们也成功地发行了承销债券，赚取了承销费，承销排名也上升了；第四，各种过桥当事人和代理人都赚取了中介费；另一个反向回购方(质押基金融资方)也可以获得质押利率，基本上不考虑交易对手的信用评级。当市场好的时候，没有什么错，每个人都认为它非常稳定。

“这种结构性债券的中小券商应该已经做了一些操作，所有不容易卖出的债券都可以尝试这种模式。他们自2017年以来逐渐完成的数量相对较大，但事实上，他们仍将在2018年和2019年完成。监督并没有明确要求你不要这样做。这只是比直接投资稍微复杂一点。你很难控制背后的风险。复杂的交易结构还会干扰资本供应商对交易对手和证券的固有风险的判断。”。上述证券公司固定收益来源指出。

值得注意的是，当发行人的偿付能力恶化或市场风险偏好下降、流动性收紧时，风险很容易首先暴露出来。此时，市场不接受资质较差的债券作为回购业务的质押券，资产管理产品将出现流动性危机，融资将不会展期，导致回购交易违约。

上述证券公司的固定收益人士表示，未来的操作可能会更加规范，但不应完全禁止。许多像这样的结构性问题都是城市投资。如果这些发行人不能通过这种方式做到这一点，其股票中已发行债券的违约风险将会更高。

最近，为了阻断市场流动性风险的传导，中央银行和中国证监会开始出台各种防范和化解流动性风险的措施。

6月17日上午，中央结算公司发布了《中央结算公司担保品违约处置业务指引(试行)》。市场成员以公司托管的债券作为履约担保抵押物，并在违约发生后委托公司办理抵押物违约处置，实现担保物权的，适用本指引。

与此同时，华泰证券、海通证券、国泰君安、中信证券、广发证券也相继发布了相同的公告，称在接到央行通知后，短期融资余额上限上调，待偿还短期融资余额总上限上调近2000亿元。根据其他消息，有许多大型证券公司也有类似的安排，业内估计总额约为3000亿元。外界也认为，此举是央行打算通过证券公司解决非银行机构流动性困境的举措之一，这也是一个积极的信号，表明证券公司的资本压力有所缓解，流动性有望得到改善。

联讯证券首席经济学家李麒麟表示:“现在市场资金不那么紧张了，结构性资金短缺有所缓解，市场流动性传导功能逐步恢复。中长期来看，市场将对各类中小银行的同业存单发行利率设定新的定价，这将对整个同业市场的定价，包括吸收资金的能力提出新的挑战。