龙马环卫：垃圾分类龙头的市值高度在哪儿？

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本文作者是阿尔法工作室的研究员

领先:短期风险已经偏高，中期市值将增加50% 空空间。

在过去的一周里，上海人见面和打招呼的话变成了:“这是什么垃圾？”

由于上海的垃圾分类已经进入了一个全面、严格执行的时代，在大城市推行同样的政策只是时间问题:到2020年，46个重点城市将基本完成生活垃圾分类体系；到2025年，地级以上城市将基本建立生活垃圾分类系统。

强风来袭，a股环保上市公司在过去一周变得强劲。

具体来说，马龙环卫(sh:603686)只用了15个交易日，其市值从30亿元到6月21日的59.8亿元几乎翻了一番。

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除了对a股投资者的敏感性和热情惊叹之外，人们还注意到了一些不同的细节:与许多没有业绩支持的主题投资领导者不同，马龙环卫一直拥有稳定的业绩历史和现金流业绩。此外，尽管市值翻了一番，市盈率从14倍增至28倍，但其总市值仍很小。？

更重要的是，从更长一段时间来看，涉及14亿人日常生活的日常垃圾分类主题才刚刚开始；随着更多城市出台更加集约的政策，产业增长的逻辑将进一步加强。

市场的预期如此一致，这使得马龙环卫成为过去一个月的热点，也是动荡市场中为数不多的持续亮点之一。

但作为投资者，我们越是这样，就越应该理性地理解一个核心问题:领导者是有价值的，但凡事都有限度。它的市场价值高度在哪里？

01？市场增量空扣除:从几亿元到120多亿元

目前，中国已经全面实施垃圾分类的城市不多，厦门和上海是两个领先的城市。根据目前两个城市的库存情况，总计1亿元，我们可以大致推断出垃圾分类空室涉及的环卫车辆的市场增量:

以调查数据为例:厦门市垃圾分类实施年(2017年)，有一笔价值8000万元的剩余设备采购订单；上海全面实施后，有900辆环卫车，总价近3亿订单。

通常，一个拥有100万人口的城市每天产生1000多吨垃圾，其中50%是餐饮垃圾。以厦门为例:这个城市有400万人口，饭后会产生2000吨垃圾。如果按每辆车8吨计算，每天将增加250辆餐后废物回收专用车辆——假设每辆车每天可以行驶两次，在此基础上，实际需求量应减少50%，实际增加量估计约为120辆。

到2020年，该政策将在中国46个主要城市实施，这些城市的总人口接近4 . 4亿人，因此增长需求估计为每套120 * 110 * 30万=约40亿市场空房；

到2025年，在中国所有城市实施后，14亿人口将相当于120亿市场空房。

然而，这只是餐后垃圾，占总垃圾分类的50%，其他类型生活垃圾的设备改造仍在进行中。

02？马龙的成长逻辑:明确的绩效增量和内在领先的内部信息

2018年，全国有301家环卫车辆制造商，但只有3家公司的年产量超过7000辆。马龙环卫就是其中之一:马龙环卫占10万辆环卫车年市场需求的8%。市场份额，行业排名前3名；在涉及垃圾分类的创新高端机型市场，其市场份额为14.7%，处于行业领先地位。

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基于这一现实，我们可以简单地推断出其未来的绩效增长路径:

首先，马龙2018年的垃圾转运设备收入只有7亿元，其中高端设备和特种设备的市场份额为15%。这意味着，到2025年，在120亿的餐后垃圾处理设备市场中，目前15%的静态比例对应着近20亿的性能提升，这几乎是现在的三倍。在接下来的7年里，这对马龙将是一个巨大的吸引力。

其次，除了现有的设备制造，马龙的垃圾转运业务逐渐由设备带来，也面临着快速增长的机遇:

这个不断增长的市场将在更大程度上被像马龙这样的市场中的前三家公司所瓜分——全国只有三家公司每年的产能能超过8000台，而这个行业很难通过设计来增加高端产能；

许多较小的竞争对手很难对马龙的卫生设施形成有效的竞争。一旦市场迅速爆发，其领先地位可以进一步提升，导致市场迅速爆发的导火索已经点燃——这就是垃圾分类政策的全面推广。

第三，在毛利率相对有限的设备制造业，收入的增加会增加营业额，进一步提高马龙环卫的毛利率水平。假设毛利率增加5%，在现有基础上，净利润率可以增加50%。

收入和利润同时翻番的前景意味着，2017年刚刚完成固定增长并投入了大量固定资产的马龙环卫，能够迅速提高资产周转率，这是大多数因视距短而无法在冬季积粮种草的同行所没有的优势。

最后，它也是马龙环卫所有竞争优势的核心——它的商业模式和竞争力在过去10年里得到了充分的验证:马龙的历史背景可以证明它是一个高增长、高净资产收益率(净资产收益率)和正现金流的超级赛车手，这在对资本要求极高的环保行业尤其有价值。？

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装备制造业的共性是利润率相对较低。马龙环卫2018年的净利润只有7%。设备制造业的资产周转率通常很低，折旧和资本支出通常会消耗掉大部分利润。而下游采购往往会产生大量的应收账款。然而，马龙环卫仍然可以保持非常高的净资产回报率。

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因此，虽然利润微薄，但马龙卫生事业的收入在十年内增长了20倍。经过资产的快速周转，马龙环卫在永续经营中实现了较高的净资产收益率。与之相对应的是马龙现金流的快速增长:

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从产品线来看，马龙环卫过去几年的明星产品是推动过去十年增长的垃圾收集和转运设备(这也是本次垃圾分类主题投资的核心亮点):收入从1亿增加到8亿，收入也达到总收入的30%以上。

03？概要:空的中期市值增加了50%,但短期风险已经偏高

考虑到未来空对环卫设备需求的爆炸性增长，根据a股惯例，像马龙环卫这样的现金流超级赛车手会有几种观点:

首先，随着政策的逐步推出，采购订单的增加将极大地推动马龙环保的业绩增长。如果估值保持在25-30倍左右，马龙环保未来的第一个市值可能在90亿左右——相当于目前的市值约60亿，有50%空的余地。

其次，如果利润率从周期低谷逐渐开始循环，利润率将增加20%甚至更高，这可能会促使市值大幅跃升。

最后，它也是a股最关键的催化剂。凭借马龙环卫业久经考验的正现金流商业模式和领先地位，它可以在高股价下再次开始增长。以前的业绩增长和利润改善模型可以因注入更高的资本而启动增长周期，并进一步增加市场价值。

在这个周期中，a股强大的融资能力是这种“永动机”逻辑的核心驱动因素:业绩增长，验证了正现金流的业务模式，融资加速，进而进一步推动业绩增长。只要中间业务模式得到验证，业绩达到预期，a股融资就能跟上。如果这种循环最终发生，马龙卫生设施的双重市场价值表现只是一个起始价格。

但目前必须提醒投资者，现实世界中不仅没有永动机，a股市场上曾经的永动机的主题投资逻辑大多是对一致性盲目乐观，回报率往往非常令人担忧:毕竟，想一夜暴富的人往往损失最大。

这不仅是因为业绩的增长和现金流的验证，它本身就充满了困难；此外，股价是否会走向固定涨幅的位置也充满了不确定性。

更现实的是，即使是最好的业绩预期通常也会在很长一段时间内经历多次暴跌和回调，而作为一个月来的热点上涨的马龙环卫行业，投资者需要回调可能的市场价值。保持高度的谨慎；同时，其性能扩展和订单增加的不确定性也需要我们在未来几年继续关注。？

资料来源:arfgc/news-detail-19626