上市仅四年多喜爱卖壳实控人夫妇落袋13.77亿元现金欲全身而退？

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浙江建筑集团的重组备受关注。一方面，该公司在上市仅四年且业绩相对稳定的情况下，急于出售贝壳。另一方面，重组的细节显示出许多疑虑

《投资时报》研究员王

据说是七年之痒，但刚刚上市四年的多佳(002761.sz)已经计划出售贝壳，对手是正在积极寻求上市的浙江建设集团。在关于如何爱大资产重组的媒体吹风会上，浙江建工集团相关负责人将如何爱湖南股份的问题定义为互利共赢。

《投资时报》的研究员还注意到，其控股股东陈军和黄的所有股份，都是在他们热爱和渴望出售贝壳的背后抵押的。自2019年以来，陈军和黄承诺的股票已被清算四次，因为他们喜欢股价波动。同时，公司净资产收益率连续四年保持在个位数，净销售利率连续六年保持在个位数。在过去的三年里，这两个指标都没有超过5%，远远低于可比上市公司。尤其是在许多高管相继离职后，市场对许多上市公司的未来表示担忧，这些公司的股价一度从每股7.25元飙升至每股60元。

日前，深交所中小板公司管理部门也发出了一封询问信，询问他们对此次重组有多喜欢，主要涉及到市场更关心的三个问题:一是为什么目标公司2019年和2020年的承诺净利润低于2018年的净利润？其次，为什么资产评估报告采用收益法而不是市场法或基本资产法(成本法)？第三，公司重组上市后，是否有利于上市公司和中小股东的利益？

根据公告，此次交易主要分为两个步骤:股权转让和借壳。交易完成后，浙江建工集团全体股东将成为上市公司股东，爱原实际控制人的陈军、黄最终将全身而退，获得上市公司约13.77亿元现金及原家纺业务资产。

卖贝壳

多爱是一家集R&D、设计、生产、销售为一体的综合性家纺上市公司。经过近10年的发展，公司于2006年12月21日成立，并于2015年6月10日登陆深圳证券交易所。

自上市以来，其业务表现一直平平。

根据风能数据，2015年、2018年和2019年第一季度，最喜爱的营业收入分别达到5.96亿元、6.7亿元、6.8亿元、9.03亿元和1.95亿元，同比分别增长-11.25%、12.35%、1.60%、32.61%和23.09%。同期，归属于母亲的净利润分别为3700万元、2100万元、2300万元、2800万元和500万元，同比分别增长-17.6%、-42.33%、7.70%、20.09%和-38.27%。

《投资时报》的研究人员指出，在2015年、2018年和2019年第一季度，最受欢迎的净资产回报率分别为7.15%、3.35%、3.51%、4.08%和0.67%，销售净利润率分别为6.24%、3.21%、3.40%、4.01%和2.37%

同期，可比上市公司洛莱人寿(002293.sz)的净资产收益率分别为16.63%、12.05%、14.79%、14.98%和3.75%，销售净利润率分别为14.51%、10.75%、9.72%、11.32%和12.77%，水星家纺(603365.sh)的净资产收益率为20.36%、20.36%

从数据中，我们可以看到，虽然没有担心损失和帽子，最喜欢的利润已经变得非常微薄。正如前几天董事会秘书在媒体吹风会上所说，在复杂的行业环境和激烈的市场竞争的影响下，他喜欢原来主营业务的发展和增长疲软，未来利润增长一般。

此外，根据公司公告，最喜爱的控股股东陈军、黄的股份已全部质押，占上市公司总股本的49.85%。自2019年以来，受股价波动的影响，陈军、黄质押的股份已四次停牌，累计被动减持203.99万股。

交易设计

2019年4月，浙江建设集团与实际控制人陈军、黄签订了《股份转让协议》，浙江建设集团通过协议转让，收购陈军、黄持有的上市公司29.83%的股份。本次转让总价为12.529亿元，转让价格为20.5882元/股。

一个月后，上述股权转让开始实施，浙江建设集团直接持有宠儿29.83%的股份，成为公司的最大股东，陈军、黄共同持有宠儿20.01%的股份，使宠儿处于无控股股东、无实际控制人的状态。

之后，我喜欢出版重组草案。根据最新的交易草案，此次重大资产重组主要分为三个步骤。

第一步是重大资产置换。该上市公司计划将其全部资产和负债归入其全资子公司，并以相当于其拥有的套期资产和浙江建设集团大股东拥有的部分套期资产的交易定价替代。这部分资产的交易价格约为7.15亿元。就拟配售资产而言，考虑到浙江建设集团2018年的利润分配计划，浙江建设集团100%股权的最终价格约为79.97亿元。

第二步是交换股份和吸收合并。主要是上市公司以非公开发行股票的方式向浙江建工集团股东购买了投入资产和流出资产的差价，即72.8亿元，并以每股8.69元的发行价并购了浙江建工集团。合并完成后，浙江建设集团将取消其法人资格，上市公司作为存续实体将承担浙江建设集团的全部资产、负债和业务，浙江建设集团持有的上市公司股份将相应注销。

第三部分是剩余股份的转让。根据2019年4月30日实施的2018年股权分置计划，剩余标的股份转让价格调整为12.0989元/股，标的股份转让价格为8.40亿元，其中国有经营公司以7.15亿元的价格转让了陈军、黄持有的上市公司20.01%的股份，差额以现金1.24亿元弥补。

上述交易完成后，浙江建工集团全体股东将成为上市公司股东，他们爱原实际控制人陈军、黄、全身而退，获得现金及家纺业务资产约13.77亿元。

然而，根据交易草案，这一重大资产置换、股票交易、吸收合并和剩余股份转让是相互有条件的，如果其中任何一项不生效或由于某种原因无法实施，所有其他交易将自动失效和终止。

质疑神话

6月17日，在多爱发布重组公告后不久，公司收到了深圳证券交易所中小板公司管理部门的重组询证函。本次重组草案有三个主要方面引起了深交所的关注。

首先，为什么该公司承诺的2019年和2020年净利润低于2018年的业绩？

根据重组草案，2016年和2018年，浙江建设集团的营业收入分别达到558.46亿元、563.91亿元和656.75亿元，归属于母亲的净利润分别达到5.25亿元、6.84亿元和8.2亿元。在此次重组交易中，浙江建工集团的业绩承诺是2019年和2021年扣除对母公司的无回报后的净利润分别不低于6.8亿元、7.8亿元和8.6亿元，2019年和2020年的承诺业绩低于2018年的净利润。

对此，多爱在回复上海证券交易所的询证函中表示，浙江建工集团2018年净利润为8.2亿元，其中非经常性损益2.1亿元，扣除非经常性损益后归属于公司股东的净利润为6.05亿元。但浙江建设集团2019年、2020年和2021年的净利润分别不低于6.87亿元、7.84亿元和8.61亿元，高于2018年。

第二，为什么本资产评估报告采用收益法而不是资产法(成本法)或市场法？

根据《草案》，截至2018年底，浙江建工集团净资产账面价值(单口径)为38.41亿元，资产基础法评估值为72.16亿元，增加值率为87.88%；收益法评估值为82.66亿元，比浙江建工集团45.6亿元的所有者权益(合并口径)高81.28%。最后，公司选择收益法评估的价值作为评估结果，即82.66亿元。

就绝对值而言，基本法评估值为72.16亿元，收益法评估值为82.66亿元，相差10.5亿元。

对此，公司回复询证函称，收益法可以从企业未来发展的角度，通过合理预测企业未来的收益和相应的风险，综合评估所有股东权益的价值，也可以考虑企业资质、人力资源、客户资源、商誉等资产法等因素对所有股东权益价值的影响。与中国建设(601668.sh)、上海建设工程(600170.sh)、龙源建设(600491.sh)、重庆建设工程(600939.sh)和宁波建设工程(601789.sh)等上市公司相比，基准日前后的股价波动较大，各公司及其子公司的市值波动较大

第三，重组上市后是否有利于上市公司和中小股东的利益？

据此，浙江建工集团本次交易采用收益法定价，因此pe指标相对更有意义，且交易价格合理，有利于保护中小股东的利益。

2015年6月10日上市时，总股数为1.2亿股，发行价为7.28元/股，总市值仅为8.736亿元。仅仅过了四年，我就爱上了原来的真正控制者陈军和黄，他们损失了13.77亿元现金和原来的家纺业务。截至6月26日中午，该公司公布每股10.07元，总市值为34.92亿元。