为何13个月连遭三家机构做空？安踏净利率超高溢价并购风险加剧

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作为安踏的增长引擎，包括菲拉在内的其他品牌今年第二季度的收入增长率比2018年低20个百分点。此外，安踏的高溢价并购案也给公司财务造成了一定压力

《投资时报》记者王红

仅在一周内，顾空机构浑水就与市值1000亿元人民币的港股公司大帮安踏体育(2020.hk)发生了罕见的四次激烈对抗。

7月8日，顾空机构溧水发布了顾空针对安踏体育的第一份报告，指出安踏体育通过控制一流经销商提高了利润率。该报告曾导致安踏体育的股价在盘中下跌逾8%，市值蒸发109亿港元。

在7月9日开市之前，安踏体育发布了一份澄清声明，否认了泗水控股一级经销商的指控。泗水立即发布了第二份出售空的报告《犯罪意图》，指控安踏体育内部人士故意欺骗外部投资者，以牺牲投资者利益为代价谋取私利，包括在2008年剥夺该公司的国际品牌零售业务资产，导致股东利益受损。

两天后，7月11日，泗水发布了第三份销售空的报告“菲拉毁灭者”，称安踏体育宣布的菲拉门店数量不实。随后，7月15日，丽水发布了第四份报告《说谎者的谎言》，否认了安踏体育的回应，并进一步澄清了自己的结论。

通过四次出售空报告，浑水指出了安踏体育的问题，如经销商操纵、资产转移和欺诈性融资。尽管许多中国股票被成功攻击，导致许多公司退市或私有化，但丽水对安踏体育的攻击显然没有成功。

《投资时报》记者注意到，除了第一份报告发布后安踏体育的股价大幅波动外，安踏体育的股价在随后的对抗中表现稳定，赢得了包括大和、高盛在内的众多机构的支持。截至7月17日，安踏体育以每股53.65港元收盘，与7月5日每股55.3港元的收盘价相差不大。

然而，值得注意的是，这种浑水出售空狙击手已经是第三次出售空看到安踏体育在过去13个月。这是港股首次做到这种空频率。

在过去的五年中，安踏体育的财务表现非常稳定，年收入增长率超过20%。但是，它为什么会遭遇出售空/？《投资时报》记者注意到，虽然菲拉逐渐成为其收入的增长引擎，但安踏体育对菲拉品牌的财务披露并不透明。此外，该公司最近寻求高溢价收购的情况下，这也引起了外部关注，由于过度杠杆。

三次相遇后见到空

在遭遇空浑水之前，安踏体育已经被两个组织命名。虽然它的影响力不如这次浑水空事件，但双方都很关心安踏体育

2018年6月4日，顾空组织gmt发布了《为体育用品企业做空》报告，涉及16家上市的中国体育用品企业，包括李宁、安踏体育、Xtep国际等多家公司。在报告中，gmt对安踏体育存在的问题提出质疑，如经营利润率高、大量异常现金或预付款等。

Gmt也在报告中直言不讳地表示，安踏的利润率令人难以置信，它要么是世界上最好的体育用品公司，要么是一家骗子公司。

今年5月30日，蓝鲸资本的创始人索伦达(Solendar)在一个公开的投资论坛上质疑安踏的会计和公司治理水平，尤其是考虑到其品牌菲拉(fila)。收入是不透明的，并且说公司的股价已经下降了34%/”

无论是gmt、蓝鲸资本还是泗水，空的机构都非常关注安踏体育的高利润率。事实上，安踏体育近年来的净利润增速不仅高于李宁、361度等国内同行，也高于耐克、阿迪达斯等国际品牌。

风数据显示，从2015年到2017年，安踏体育销售的净利润分别达到18.77%、18.31%和18.92%；2018年，安踏体育销售净利润为17.55%，李宁(2331.hk)净利润为6.79%，361度(1361.hk)净利润为5.84%。

可以看出，安踏体育的净利率比同行高出10个百分点以上。根据耐克截至5月31日的2019财年年报，该财年的净利率仅为10.3%。

菲拉的收入增长已经放缓

据行业分析师称，安踏体育近年来收入规模和盈利能力的增长主要归功于包括菲拉在内的高端品牌的成功运营。尤其是在2018年，安踏体育取得了有史以来最好的业绩，收入同比增长44.4%，达到241亿元，毛利润同比增长54%，达到126.87亿元。

根据年报，公司收入、营业利润和股东应占利润均创历史新高，并连续五年保持两位数增长。安踏集团总裁郑洁曾表示，这是因为菲拉的强劲增长，销售额增长超过80%，年流量超过100亿元，是对增长率贡献最大的品牌。

菲永于1911年在意大利成立，是世界十大运动品牌之一。2009年，安踏体育以3.32亿元的价格从百丽国际手中接管了菲拉在mainland China、香港和澳门的商标使用权，并成功运营成为公司旗下盈利能力较强的高端品牌。

自收购菲拉后，安踏体育并未披露该品牌的具体收入和其他数据。在2018年年报中，安踏体育仅披露了中国内地、香港、澳门和新加坡，包括菲拉在内共有1652家门店。随着菲拉对公司收入的贡献在2018年上升至总收入的35%，对安踏体育财务透明度的外部要求也在增加。

值得注意的是，就净利润率而言，安踏体育领先于其他同行。然而，从中国市场的收入增长来看，安踏体育受益最大的菲拉品牌不断受到阿迪达斯、耐克、彪马、安德玛等体育品牌的挤压。

以耐克为例，由于中国市场的快速增长，公司迎来了最佳财务报告季。根据耐克公司2019财年的年度报告，该公司2019财年在大中华区的收入达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上同比增长24%，第四季度的收入达到16.97亿美元，同比增长22%。这是耐克在大中华区的收入首次超过60亿美元。

另一家公司彪马也在2019年第一季度取得了有史以来最好的业绩。截至3月31日，财务报告显示，彪马今年第一季度的销售额为13.1亿欧元，同比增长15.3%，净利润增长40.1%，至9440万欧元。据报道，中国市场的快速增长是彪马表现突出的一个重要原因。第一季度，亚太地区占彪马总销售额的30.3%，同比增长率为32.5%。

无论是耐克(Nike)、彪马(Puma)还是阿迪达斯(Adidas)，他们都表达了增加在中国市场投资的想法，这无疑会给同一个消费群体的菲拉(Fila)品牌的收入增长带来压力。

《投资时报》记者注意到，在激烈的市场竞争下，安踏体育的增长引擎菲拉的增速已经放缓。根据安踏7月11日上半年发布的业务数据，今年上半年，安踏品牌的收入增长率在10%至20%之间，其他以菲拉为主的品牌的收入增长率在60%至65%之间；今年第二季度，安踏品牌收入同比增长10%至20%，而其他品牌的增长率在55%至60%之间。

安踏发布的业务数据显示，2018年，其他安踏品牌的收入增长率在85%至90%之间。

对比上述数据可以看出，今年上半年其他品牌(主要是菲拉)的收入增长较2018年有所放缓，第二季度进一步放缓，较2018年全年放缓约20个百分点。

摩根士丹利在其最近的研究报告中表示，集邮商店的开业将逐渐放缓，相信其未来增长率不会高于今年第一季度。

高溢价并购的风险加剧

目前，安踏体育在收购和运营菲拉品牌方面已经非常成功，但收购后的成功整合和运营仍然是一件困难的事情。

收购菲拉相关业务后，安踏体育先后收购了韩国户外品牌kolonsport、英国登山品牌sprandi、香港童装品牌kingkow等。，但这些品牌的运营不如菲拉。自去年底以来，安踏体育一直在寻求收购一家高端体育用品集团，这也因过度杠杆化引发了外部担忧。

2月25日，安踏体育宣布将以46亿欧元(约合360亿元人民币)的价格，联合收购芬兰体育用品集团亚美体育(Amer Sports)90%的股份。其中，安踏体育计划持有阿玛芬57.95%的股份。

值得注意的是，安踏体育的报价为每股40欧元，溢价为43%。然而，阿玛芬的财务表现并不乐观。

财务报告显示，2017年，雅马哈集团的收入为26.852亿欧元(约207亿元人民币)，同比增长2.4%，收入增长率连续三年下降；归属于股东的净利润为9330万欧元(约7.3亿元人民币)，同比下降26.5%。

根据收购计划，安踏体育需要支付200多亿元现金购买其57.95%的股份。截至2018年底，安踏体育账户的现金及等价物为92亿元，此次收购无疑将考验安踏体育的融资能力。

《投资时报》记者注意到，2018财年，安踏体育的资产负债率、应付账款和票据以及库存都有不同程度的增加。其中，资产负债率达到32.22%，比2017年提高7个百分点以上；应付账款和票据同比增长56%，达到23亿元；库存同比增长34%，达到29亿元。

今年3月12日，安踏体育宣布完成对阿玛芬体育的收购。此次收购对公司的财务影响将反映在2019年财务报告中。