?对赌协议加身公司利润波动大曼卡龙珠宝上市募投项目存风险

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受原材料价格的影响，曼卡隆的毛利率波动明显，过度的管理和销售费用也增加了公司利润下降的风险

来自南方的投资时报研究员

经过多年的发展，国内珠宝行业出现了许多知名品牌，资本市场上也出现了许多以珠宝为主营业务的上市公司，如老凤祥(600612.sh)、超宏基(002345.sz)、中奖号码珠宝(002574.sz)、周大生(002867.sz)等。近日，另一家集珠宝创意、销售和品牌管理为一体的零售连锁企业满卡隆珠宝有限公司(以下简称满卡隆)发布了在创业板上市的招股说明书，开始了对资本市场的第三次冲击。

数据显示，曼卡隆成立于2009年12月，主要从事珠宝零售连锁销售，以年轻人为主，主要为客户提供豪华珠宝。

为了进一步拓展营销网络，拓展市场，创新产品，曼卡隆珠宝近年来明显增加了对营运资金的需求，并通过多种方式引进资金。然而，赌博协议的增加将对曼卡隆的上市造成一些压力。

《投资时报》研究员指出，2012年8月2日，新海创业与浙商李海与发行人孙松河、满卡龙投资(满卡龙控股股东)签订了《浙江满卡龙珠宝有限公司投资协议》，强调如果公司不能顺利上市，新海创业与浙商李海有权选择退出(并继续持有)其在公司的投资。2019年4月23日，新海创投浙商李海与满卡隆珠宝有限公司、孙松河、满卡隆投资签署了《满卡隆珠宝有限公司补充协议(二)》，强调发行人与退出机制条款相关的赌博协议并无关联，但满卡隆在此时发起ipo，不可避免地导致市场猜测其与赌博协议有关。

事实上，这是曼卡隆第三次向中国证监会提交招股说明书。2015年6月16日和2017年4月5日，曼卡隆两次向中国证监会提交首次公开发行股票并在上海证券交易所上市的申请文件。然而，2017年5月，曼卡隆的首次公开募股被终止。

据悉，曼卡隆公开发行的股份不超过5100万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%。计划筹资3.58亿元，投资3个项目:营销网络拓展、设计展示中心升级、智能零售信息化升级。

根据《投资时报》对相关资料和财务数据的综合研究，由于原材料价格的影响，曼凯龙的毛利率波动明显，同时过度的管理和销售费用也增加了公司利润下降的风险。然而，在增加赌博协议的情况下，曼卡隆此时再次上市的时机是否成熟还有待考虑。

作为对潜在投资者普遍担忧的回应，《投资时报》通过电子邮件将大纲发送给了曼卡隆的相关部门。该公司回复称，将根据相关部门的要求披露公司的ipo流程及相关信息，公司信息可以通过相关平台了解。

2016-2018年上海黄金交易所金价波动

数据来源:东方金融选择数据

黄金价格的波动对利润影响很大

根据招股说明书，2016-2018年(以下简称报告期)，满卡隆的营业收入分别为7.5亿元、8.37亿元和9.17亿元；同期毛利率分别为26.21%、22.51%和24.40%。相比之下，2017年公司主营业务毛利率较2016年下降了3.70%。对此，曼卡隆表示，利润下降的原因是黄金购买价格的波动。

《投资时报》的研究员注意到，满卡隆苏进珠宝的克产品零售价格与黄金交易所的黄金和铂金上市价格挂钩，净利润对原材料和成品采购变动的敏感度系数为-9.45。如果黄金、铂金和DIA等原材料的市场价格在库存周转期间大幅下跌，它们将面临因产品价格下跌而导致的产品毛利率下降的风险，以及因库存折旧拨备而导致的经营业绩下降的风险。

数据显示，2017年曼卡隆黄金购买单价较2016年上涨了5.47%，但2017年黄金首饰价格上涨带来的收入无法抵消黄金原料单价上涨带来的成本。根据招股说明书，曼凯龙的综合毛利率从2016年的26.62%降至2017年的22.87%，降幅为3.75个百分点。

然而，值得注意的是，在同一时期，行业平均下降了1.1个百分点。这意味着，与行业平均水平相比，曼卡隆对金价波动更为敏感，这是对公司控制成本、保持稳定利润的一次考验。

此外，报告期内，满卡隆的销售费用率分别为11.70%、10.89%和11.37%，管理费率分别为4.05%、3.94%和3.81%。同行业平均销售费用率分别为10.86%、10.38%和11.02%，平均管理费率分别为2.80%、2.85%和3.16%。

综合比较显示，曼卡隆的销售和管理费率明显高于平均水平，尤其是管理费率，远远超过同行业水平。曼卡隆的解释是，销售费用比率与商业模式有关，而高管理费用是因为公司受销售规模小的限制，无法形成规模效应。

近三年满卡隆与同行业上市公司毛利率比较

数据来源:东方金融选择数据

市场需求下降，管理模式改变，风险存在

在销售渠道方面，曼卡隆主要以直销为主。一般来说，以自营方式为主的珠宝企业，如直销店和专柜的毛利率将高于特许经营、分销和批发方式。但根据招股说明书，报告期内，满卡隆的综合毛利率分别为26.62%、22.87%和24.57%，同行业平均水平分别为24.09%、22.99%和24.26%，接近同行业平均水平。

然而，另一组可比数据却不那么乐观。

珠宝企业超鸿基也采用直销店、专柜等自营模式，其综合毛利率分别为37.88%、37.38%和39.34%，而来神铜陵的综合毛利率分别为54.10%、54.50%和55.49%，远高于满卡隆。周大生主要以特许经营方式为主的综合毛利率在报告期内一直保持在32%以上，也高于满卡隆，说明公司盈利能力不强。

报告期内，曼卡隆特许经营模式下的收入分别占主营业务收入的18.32%、23.90%和26.71%，特许经营模式的比重进一步提高。在一些业内人士看来，虽然特许经营模式可以迅速带来资本流动，但同时，特许经营者在人事、资本、财务、经营和管理方面都是独立的。如果加盟商的经营活动与品牌管理宗旨相违背，公司不能及时控制加盟商，将对公司的品牌形象和未来发展产生不利影响。

此外，与前两次招股书相比，本次募集资金的投资项目并未发生变化，但在投资营销网络建设项目中，曼卡隆改变了拟新建直营店和专柜的地理位置。

2017年发布的招股说明书更倾向于在江苏和浙江省建立新的直营店，新的招股说明书显示，该公司计划在江苏、浙江、安徽和湖南等十个地区建立新的营销网点。

随着门店逐渐扩展到新的市场领域，公司的品牌影响力和消费者的忠诚度在新的市场中需要一定的培育期。因此，曼卡隆在新市场的利润水平可能低于公司在成熟市场的利润水平，项目存在潜在的实施风险。

同时，市场需求的下降也对公司的收益构成了更大的威胁。

招股说明书显示，虽然中国珠宝玉石首饰行业的规模从2009年的2200亿元增长到2018年的近7000亿元，成为全球珠宝玉石首饰行业增长最明显的国家之一，但由于外部环境的变化，珠宝玉石首饰消费的增速已经放缓，如果市场消费需求继续下降，将对公司的经营状况产生不利影响。