【红岸预警】东方园林资产质量恶化 何巧女夫妇已获巨额收益

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【红安研究中心】(上海研究员薛·万前)近日，东方花园宣布，为优化东方花园股东结构，提升公司核心竞争力，公司控股股东及实际控制人何、拟将公司5%的股权转让给北京朝阳国资管理中心全资子公司朝晖信，并通过委托表决权等方式成为公司控股股东。公司的实际控制人可能会参与变更。

值得注意的是，目前东方花园已经陷入严重的财务危机，此外，公司的资产质量也严重恶化。在这种背景下，国有东方花园未来的盈利前景仍不明朗。然而，对于东方花园的真正控制者和来说，他们夫妇却从公司获得了巨额利润。

十年盈利86亿的东方花园:陷入金融危机

东方花园最早可以追溯到1992年。当年，何等五位自然人集资15万元在北京市海淀区成立了东方园林艺术服务部。1992年底，北京市海淀区东方园林艺术服务部注册资本变更为100万元，更名为“北京东方园林艺术公司”。

公司成立之初，业务范围包括园林植物的研究、开发、种植和销售、景观环境设计、景观工程和园林维护。目前，东方花园的主营业务已经扩展到水污染控制、光污染控制和旅游资源开发。

东方花园于2009年底在深圳证券交易所上市。上市后，整体业绩持续上升。2018年，公司总收入为132.93亿元；净利润为15.96亿元；与十年前(2009年)相比，增长率分别为21.76倍和18倍。事实上，从2009年到2018年的十年间，东方花园的净利润总额高达86.89亿元。下图显示了鸿安研究中心根据财务报告得出的东方花园总收入和净利润的趋势:

更值得注意的是，86亿英镑的净利润大部分都留在了公司，而且没有多少分红。自2009年上市以来，东方花园已经实施了8次现金分红，累计现金分红只有5.6亿元。

东方花园利润丰厚，分红很少，但却陷入了金融危机。特别是自2017年以来，公司频繁发行债务融资；出人意料的是，2018年5月，东方花园计划发行的10亿元公司债券遭遇冷遇，仅募集到5000万元，国内发债融资渠道受阻。

金融危机和发行债券的困难最终导致了公司业绩的大幅下滑。2019年7月中旬，东方花园发布业绩预测，称今年上半年公司亏损5.5-7.5亿元，去年同期盈利6.64亿元。该公司表示，业绩下滑的主要原因是金融环境和行业政策的变化，导致其主动关闭和转移一些融资困难的ppp项目，控制投资节奏，减少运营投资。

红岸警告:财务费用飙升，面临重签合同的风险

事实上，在过去的十年中，东方花园获得的86亿净利润很可能只是账面利润，这些利润，尤其是近几年的净利润，面临着严重缩水的风险；这与其通过ppp参与项目建设有关。

Ppp是指政府和私人组织之间发展公共服务项目的伙伴关系。公共服务项目包括交通、水利、环保等基础设施，支付方式包括政府支付和用户支付。该模式的目的是实现共同利益最大化，实现与政府的“利益共享、风险共担、全过程合作”，降低项目风险。

值得注意的是，东方花园已签署的ppp项目可能面临修改合同的风险。光大证券在研究报告中表示，向社会资本方承诺最低回报的ppp项目将形成无形债务，因为其风险分担机制不合理，这使得地方政府承担了太多风险，因此应重新签订合同，取消最低回报的承诺。

除了修改合同的风险，东方花园还面临巨额应收账款被拖欠的风险。根据财务报告，截至2019年3月底，公司应收账款达到80.46亿元，大部分应收账款为地方政府所欠。东方花园表示，由于国家加强了对地方政府债务的清查和整改，相当一部分地方政府减少了对市政园林建设的投资，这也影响了公司的催收进度。

在合同修改、应收账款难以在短时间内收回的背景下，东方花园的财务费用不断增加。根据财务报告，2018年，公司财务费用达到6.87亿元，同比激增72.18%。下图显示了近10年来东方园林财务费用构成的变化趋势:

事实上，今年上半年东方花园业绩的下滑是受到了财务费用上涨的影响。据该公司称，今年上半年，虽然营业收入下降，但费用继续发生；特别是财务费用与去年同期相比有所增加。

资产质量严重恶化:存货占净资产的比例超过100%

事实上，东方花园不仅面临着严重的金融危机，其资产质量也在严重恶化。根据财务报告，截至2019年3月底，东方花园的存货资产达到149.31亿元，占总资产的36.03%，占净资产的117.31%。

东方花园的收入按完工百分比法确定。根据公司财务报告，由于其承担的传统项目通常由政府财政资金投资，结算系统复杂，结算过程和时间相对较高，一般过程中的结算需要3-6个月，导致客户结算与公司收入确认存在差异。以2018年为例。当年公司重大项目累计收入77.38亿元，累计结算43.29亿元，存货34.09亿元。这意味着东方花园的存货已经基本完成，但尚未结算。

然而，这些存货存在减值风险。东方花园表示，由于当地政府的财政压力，存货结算延迟存在潜在的损失风险。截至2018年底，东方花园项目累计存货跌价4657.21万元。更值得注意的是，如果公司的ppp项目面临大规模的合同重签，其库存可能会面临严重萎缩。

在上市当天，和他的妻子身价百倍:他们已经质押了自己在公司的全部股份

但是，对于公司面临的严重财务危机，东方花园真正的控制人夫妇可能并不着急，因为他们已经获得了巨额利润。仅上市当天，和他的妻子何的身价就猛增了100多倍。

根据招股说明书，1998年3月17日，北京东方园林艺术公司改建为股份合作企业。投资者为何、、，共出资人民币500万元。

2001年6月22日，公司名称变更为“北京东方花园有限公司”。此时，将其持有的北京东方花园有限公司7.95%的股份转让给5名自然人，何及其妻子仍持有公司92.05%的股份。

2007年11月25日，10名自然人与东方花园及全体股东签订了增资协议(合计307.2万元)，认缴公司以现金方式发行的股份192万股。

2007年12月29日，公司完成了工商变更登记手续。本次增资完成后，东方花园的注册资本变更为3558.13万元。

东方花园于2009年11月27日登陆深圳中小板，发行价为58.6元，市盈率为50.96倍，初始融资总额为8.5亿元。首日，公司股价上涨至116.5元，涨幅98.8%，上市首日总市值为58.34亿元。

上市前，东方花园净资产为3366万元，何夫妇持股比例为91.64%。两者的总价值为3084万元；上市后，何、、的股份占公司总股份的65.11%，其股价飙升至37.98亿元，涨幅达123倍。

此后，经过两次增资和股权转让，何夫妇在东方花园的持股比例有所下降。2013年12月，东方花园以每股25元的价格发行6322.4万股，募集资金15.8亿元。募集资金主要用于相关项目建设和营运资金补充等。由于何夫妇未参与固定增加，固定增加后，其股份稀释至58.59%。

2016年3月10日，何夫妇转让公司5%的股份，兑现9.39亿元。此次转让后，与何夫妇的持股比例为52.31%。

2016年11月，东方花园再次增资，增资15558.05万股，共募集资金17.21亿元。募集资金主要用于支付中山环保和上海力源的现金对价，补充上市公司的营运资金。由于何夫妇未参与固定增加，固定增加后，其股份稀释至49.27%。

2018年12月，何夫妇与北京英润惠民基金管理中心(北京市国资公司)签订了《股权转让协议》。何夫妇将公司1.34亿股(占公司总股本的5.00%)转让给盈润惠民，股份转让总额为10.14亿元。

更值得注意的是，何乔女夫妇以股权质押的方式兑现了。根据财务报告，截至2019年3月底，和他的妻子已质押公司股份11.83亿股，占其持股比例的99.9%。

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