?溢价超五倍耗资超6亿雷科防务不顾恒达微波商誉隐忧“再赌收购”

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这一次，关于瑞科防务收购恒达微波有很多问题。需要更详细地披露其过去两年的高额股权支付费用、5倍以上溢价的评估依据以及收购目标本身的财务状况

《投资时报》研究员于飞说

在第一大股东华融华侨的地位变得炙手可热之前，江苏雷科国防科技有限公司(以下简称雷科国防，002413.sz)提出了继续并购的文件草案。

近日，雷科防务发布了一份重组收购方案草案，拟通过发行股票、可转换债券和支付现金的方式，以6.25亿元的对价收购Xi安恒达和江苏恒达(以下简称恒达微波)100%的股份。

7月30日，即收购草案公布后一周，瑞科防务收到了深圳证券交易所的一封询证函，要求该公司解释重组事宜。

《投资时报》的研究员发现，对于瑞科防务收购恒达微波一事，仍然存在很多疑问。近两年股权支付费用较高，溢价超过5倍的评估依据，以及收购目标本身的财务状况等都需要更详细的披露。

高溢价收购导致商誉激增

近年来，瑞科防务一直走在收购和生存的道路上。即使翻开公司的历史，Reko Defense这个名字也没有存在很长时间。

2015年6月，原常发股份公司通过发行股票和支付现金进入军工行业，获得了瑞科100%的股权，并于11月更名为瑞科防务。随后，2016年2月和7月，瑞科防务分别收购了艾科特70%的股权和启玮科技100%的股权。最近一次收购是2017年8月收购苏州渤海风险微系统有限公司51.16%的股权。

被收购的四家公司为瑞科防务积累了大量的商誉，而瑞科防务的股价一路下跌，可能就是因为这种情况，使得其前大股东外滩证券的资本压力剧增，最终导致其私募爆炸。

2019年6月26日，雷科防务宣布收到华融华侨交付的上海市第二中级人民法院行政裁定，裁定解除对遗嘱执行人外滩证券持有的该公司约9342.29万股股份的冻结，并以约5.43亿元的价格将上述股份交付给申请人华融华侨以抵销相应债务。至此，华融华侨成为该公司的单一最大股东。

过去，收购恒达微波5倍的溢价自然会引起深交所的关注。

报告称，用收益法评估恒达微波时，预计未来三年目标公司的营业收入将保持快速增长，并选择国防军工行业2016年和2018年最高的40%的上市公司来判断未来的年收益增长率。

在这方面，询证函指出，Reko Defense在使用收益法评估目标公司时，应说明增长率等参数的合理性，并考虑目标公司下的订单、产品的主要市场需求、市场容量、市场份额、生产能力和销售率以及主要竞争对手的情况，选择行业最高增长率的考虑是否审慎、合理和可实现。

同时，这笔交易预计将增加4.6亿元的商誉。如果交易完成，Reko的国防商誉将达到22.15亿元，占总资产的45.85%。如果目标公司的未来经营未能达到预期，瑞科防务将有更大的商誉减值风险。

目标的大规模激励造成的损失

作为恒达微波的收购目标，2018年出现了两位关键人物李成和安增泉。

报告显示，2017年、2018年和2019年第一季度，恒达微波分别实现净利润605.23万元、-3984.74万元和-1580.72万元。但扣除股份支付费用后，其净利润分别为605.23万元、2336.81万元和261.47万元。

股份支付的原因与2018年和2019年的股权变化有关。

2018年4月，吴香玲、吴春玲、、常兰将其在安恒达的股份全部转让，吴将其在安恒达的部分股份转让给和安增泉进行内部优化调整。2019年1月，吴、魏、安增权、共同将安恒达10%的股权转让给安富恒、安半恒、安永恒三家新设立的有限合伙企业。

对于这种行为，询证函要求进一步说明股份支付费用的具体内容和实施安排，以及对恒达微波未来三年业绩可能产生的影响。同时，RECO Defense需要说明与恒达微波股东签订的《利润补偿协议》中是否有股份支付的安排，以及股份支付对利润补偿协议和绩效承诺的具体影响。

从直观的财务指标来看，吞下恒达微波炉对瑞科的防御不是一种促进，而是更有可能是一种拖累。在这笔交易之前，雷库的当前防御率和快速防御率分别为3.83和2.87，预计在这笔交易之后将分别降至2.52和1.88。本次交易前，瑞科防务的销售净利润率为14.94%，交易后，销售净利润率降至9.59%。

同时，需要关注的是目标公司的现金流。数据显示，恒达微波2018年业务活动产生的净现金流为-1093万元。

经过两年的沉默，大股东们经历了雷科保卫战后的雷霆大爆炸，并且仍然想继续通过收购的方式。然而，与之前的收购相比，如果瑞科防务想要尽快吞并恒达微波，恐怕仍有许多障碍需要克服。