10个月标的估值溢价近两成南卫股份收购江苏医药10%股份引发猜疑

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上市后业绩逐渐下滑的南威股份有限公司计划通过认购新股的方式收购江苏制药10%的股权，而江苏制药的收入是江苏制药的十倍以上。这种不一致的对比使得这笔交易的许多细节都受到监管和市场的影响。高度关注

《投资时报》研究员李宇辰说

赢得目标公司的股权花费了5000多万元，而目标公司的收入是其自身收入的10倍，但目标公司的货币资金远远不足以支付短期贷款。应收账款资产比例和周转率明显不同于同行业公司，10月份估值增长18.83%

由于诸多迹象显示出一些不寻常的事情，江苏南威才药业股份有限公司(以下简称南威股份有限公司，股票代码603880)作为江苏医药股份有限公司(以下简称江苏医药股份有限公司)非公资本的战略投资者，引起了资本市场各方的广泛关注。

8月20日，针对相关交易草案披露的诸多矛盾和异常，上海证券交易所向南威股份有限公司发出询证函，要求南威股份有限公司进一步解释和补充三大类12个问题的披露。

《投资时报》的研究人员通过业绩报告了解到，南威2018年实现收入4.8亿元，同比下降1.82%，净利润3925万元，同比下降17.54%；2019年第一季度，收入为1.01亿元，同比下降15.62%，净利润为930.18元，同比下降23.78%。其业绩呈下降趋势，并继续扩大。

主要是为了获得投资收益吗？

8月6日，南威药业股份有限公司召开第三届董事会第六次会议，审议通过了《江苏南威药业股份有限公司重大资产收购报告书(草案)》(以下简称《草案》)及其他议案，并提议提请股东大会表决。

根据《征求意见稿》，南威股份有限公司拟通过江苏产权交易所的选股程序，以现金方式认购江苏制药10%的新增股权，增资5224.22万元。增资完成后，南威将持有江苏制药10%的股权。

根据公开信息，江苏制药主要从事药品和医疗器械的批发和零售，控股股东为江苏国鑫集团有限公司，实际控制人为江苏省人民政府。江苏医药部是江苏省首批10家混合所有制企业职工持股试点企业之一；南威公司专注于R&D，生产和销售医用敷料和其他医药产品，主要采用odm模式(委托生产)。

南威公司和江苏医药有业务关系吗？有业务协同吗？

这是上海证券交易所在询价信中提出的前两个问题。

《投资时报》研究员注意到，有鉴于此，上海证券交易所要求南威披露其采购、生产、销售环节的具体业务模式，以及不同业务模式下的销售比例，并说明与江苏制药是否存在业务关系。同时，需要进一步说明作为odm制造商的南威公司是如何结合其产品结构、供应商和客户类型以及销售领域，发挥与江苏制药的业务协同作用的。

上海证券交易所还要求南威解释江苏制药是否与上下游关系密切，是否存在显著的协同效应，重组是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》中关于经营性资产的相关规定。

根据相关数据，《投资时报》的研究员了解到，南威股份在2017年8月登陆上海证券交易所后的第一年业绩下滑，2017年实现净利润4800万元，同比下降8.42%。

2018年，南威实现收入4.8亿元，同比下降1.82%，净利润3925.01万元，同比下降17.54%，降幅大于2017年。

相比之下，2016年、2017年和2018年，江苏制药分别实现收入50.30亿元、55.62亿元和56.49亿元，净利润分别为4108.53万元、5977.89万元和6248.49万元。这一系列数据意味着医药流通企业江苏药业的净利润及其增长相对稳定。

通过对比数据可以进一步看出，江苏制药的收入额是南威股份的10倍以上，南威股份的业绩水平也低于江苏制药，呈现出逐渐下降的趋势。

业绩数据如此不同，以至于引起了上海证券交易所的警惕。上海证券交易所明确要求南威解释两家公司的会计方法，并解释交易的主要目的和动机，是否主要是为了获得投资收益。

交易价格溢价合理吗？

草案中对江苏医药有两个评价点，评价值明显不同。根据草案披露，江苏制药2018年6月30日的评估值为3.93亿元，2019年4月30日的评估值为4.67亿元。这意味着，在10个月内，江苏医药前后的评价值之差达到了18.83%。

根据《草案》中交易计划、价格和定价依据的披露数据，交易完成后，江苏制药注册资本由2亿元增加至2.66亿元，其中南威股份2661.34万元，占增资后江苏制药注册资本的10%；南威股份实际投资5224.22万元，溢价2562.88万元，溢价96.30%。

对于两次评估结果的明显差异，上海证券交易所要求南威解释具体原因，并说明交易价格高于评估值的原因和合理性。

令人关注的是，草案披露，除此次交易外，江苏制药员工还打算通过员工持股平台同时增资，江苏制药员工的三个持股平台将投入注册资本3952.09万元。

就此，上海证券交易所询问南威江苏药业员工持股平台增资价格是否与交易价格一致，本次交易是否存在其他增资方，并补充披露了江苏药业增资前后的股权结构。

上海证券交易所还特别要求南威股份有限公司严格遵守《公开发行证券公司信息披露内容和格式准则第26号——上市公司重大资产重组》(2018年修订)的相关要求，并对交易标的评估或估值以及交易合规性分析的披露进行补充。

有趣的是，在此次交易中，双方同意在南威股份享有利润分配权之前，江苏制药实现的净利润归原股东所有。为此，上海证券交易所要求说明江苏制药的利润分配安排，以及交易价格是否考虑了相关利润分配的影响。

它有利于提高盈利能力吗？

《投资时报》的研究员注意到，江苏制药的主要财务数据的质量也受到了特别关注。

根据《草案》，截至2019年4月30日，江苏省医药货币资金为1.05亿元，明显低于2018年底的3.1亿元，减幅达到66.13%；资产负债率为86.58%，其中短期贷款为8.97亿元，货币资金远远不能覆盖短期贷款。

这一数据引起了市场的警惕。

在这种情况下，上海证券交易所要求说明江苏制药后续的利润分配安排是否会影响其日常业务活动的正常开展，以及南威公司是否打算结合江苏制药的期限安排、资金需求和融资能力为江苏制药提供信贷或担保。

江苏制药及其关联方在补充医疗方面有大量关联交易和资金借贷，其他应付关联方款项高达7.83亿元，也引起关注。

数据还显示，截至2019年4月30日，江苏制药应收票据和应收账款为20.91亿元，较2018年末的16.52亿元大幅增加；应收账款占总资产的72.01%，远远高于同行业上市公司，应收账款周转率明显低于同行业上市公司。

此外，江苏制药2017年、2018年及2019年1月和4月的业务活动产生的净现金流量分别为-7921.06万元、1.33亿元和-3.36亿元，呈现明显的大幅波动特征。

鉴于上述情况，上海证券交易所相互瓦解。除江苏制药关联交易、资金借贷的要求外，应付项目的具体内容及形成原因、交易背景；还需说明江苏制药是否存在大股东占用资本等相关防控措施。

对于江苏制药应收账款资产比率和周转率与同行业公司的差异，上海证券交易所要求说明具体原因和合理性，以及重组是否有利于提高南威股份的盈利能力。