经销商不省心关联交易存疑李子园科创板IPO前路漫漫

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根据招股说明书，李梓源的利润和现金流基本稳定，但公司对关联交易的披露并不直接，公司的产品结构和经销商质量也存在问题

《投资时报》研究员王

我没想到会在北京遇到它，但它在上海很常见。从上海来北京留学的张(音译)在超市里看到的一款牛奶饮料后，不禁叹了口气。近日，饮料生产企业浙江李梓源食品有限公司(以下简称李梓源)向中国证监会提交了创业板首次公开募股招股说明书，希望对资本市场产生影响。

此次，李梓源计划发行不超过3870万股a股，计划募集6.91亿元，将投资于年产10.4万吨鹤壁李梓源乳饮料生产项目、年产7万吨云南李梓源乳饮料生产项目和浙江李梓源食品有限公司技术创新中心项目。

从公开信息可以看出，李梓源的主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、奶味饮料等，均采用自主生产、委托加工为辅的生产模式。目前有3个自营生产基地和15个委托加工生产基地。

当《投资时报》的研究人员查阅招股说明书数据时，他们发现李梓源严重依赖单一产品。2016-2018年(以下简称报告期)，其乳饮料销售额分别占主营业务收入的94.29%、96.12%和96.71%。此外，公司的销售区域集中在华东、华中和西南地区，以华东为主要区域。报告期内，华东地区的营业收入分别占公司总收入的74.95%、68.71%和64.89%。公司在招股说明书中表示，鹤壁李梓源和云南李梓源生产项目的建设将有助于企业深化中部和西南市场，减少对委托加工生产的依赖。

与此同时，2017年毛利率下降。报告期内，主营业务毛利率分别为40.43%、34.90%和37.41%。至于毛利率下降，招股说明书解释称，2017年奶粉、纸箱等主要原辅材料价格上涨超过30%，由于自身产能不足，委托加工产品比例从29.02%上升至42.45%，导致平均单位成本上升，主营业务毛利率下降8.45%

还是关联交易？

2018年10月，李梓源提交了上市咨询和备案申请报告。当月，茅台建新投资认购公司股份7378.09万元，持股比例5.68%。

据了解，茅台建新投资是由茅台建新(贵州)投资基金管理有限公司、中国贵州茅台酒厂(集团)有限公司、建新(北京)投资基金管理有限公司、建新信托有限公司出资组建的有限合伙企业..除李梓源外，还投资江苏道源微电子有限公司，认购金额125万元，持股比例3.05%。

与此同时，李梓源还被曝光，真正的控制者，他的妻子和兄弟有着同一个名字，作为最大供应商的大股东。

据了解，《投资时报》的研究员发现，李国平和王文斌是四川木瑶牛奶食品有限公司的主要股东，分别持有51%和49%的股份。直到2019年，王文斌才退出高管名单。上述两人恰好与李梓源及其妻子和兄弟的实际控制人同名。招股说明书中没有详细解释。目前，四川木瑶股东为李全忠和向红明，分别持有77.23%和22.77%的股份。

经销商还是拖油瓶

从数据来看，中国乳饮料行业仍处于快速增长期，企业数量持续增加，行业销售规模持续增长。截至2017年底，中国已有238家企业生产规模以上的牛奶饮料。含乳饮料行业可分为全国性大型企业、全国性配送企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性配送企业加快发展、区域性中小企业深入当地的竞争格局。伊利、蒙牛、娃哈哈为国有大型企业，光明乳业、新乳业、唐嫣乳业、浙江李梓源、均瑶乳业、夏津乳业为国有企业。

《投资时报》的研究员注意到，同样从事乳制品行业的浙江益铭食品有限公司也在寻求上市。面对大企业的围攻，中小企业也不甘示弱，李梓源可以说是亚历山大。在这种情况下，李梓源因其单一的产品结构和经销商质量问题而受到批评。

报告期内，公司的乳饮料销售收入占其主营业务收入的94%以上。根据招股说明书，这主要是由于大型单一产品的销售扩张战略的实施。行业分析师认为，从短期来看，这一战略有利于树立品牌形象，在细分市场中获得一定的地位，但从长期来看，实施大单产品的销售扩张战略也可能导致业绩增长乏力，降低企业抵御风险的能力。

李梓源似乎意识到了这一策略的潜在风险。在2018年底的经销商大会上，李梓源发布了4大系列18款新产品，包括咖啡饮料、常温酸奶、阿克林牛奶饮料、臭牛奶等。然而，这些产品能否在新的一年里给公司带来更好的业绩，还需要等待新的数据发布。但可以肯定的是，合并报表显示，2018年公司的R&D费用同比增长135.30%。

从渠道的角度来看，李梓源的销售模式是分销和直销相结合，分销是主要的一种。报告期内，公司分销模式的销售收入占公司主营业务收入的95.00%以上。虽然分销模式在公司中起着重要的作用，但它的一些经销商不是很强大。

日前，有媒体报道称，在李梓源公布的42份正在履行的销售合同中，有6家经销商未能找到食品经营许可证，2019年这6家经销商的总销售额达到4722万元。也有一些经销商在经营过程中违规，如销售过期牛奶、更改生产日期等，已被有关部门查处。