【红岸预警】湖北宜化频繁卖资产背后：扣非净利润连续亏损 债券违约风险高

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[红岸研究中心](上海研究员薛)据报道，2019年越来越近，许多st公司都面临着被遏制的压力。会计估计的变化，出售财产和出售子公司都已成为上市公司保护其外壳的手段。

然而，尽管一些上市公司已经能够保护他们的壳，他们的经营状况并没有改善。以湖北怡化为例。今年以来，公司不断发布出售财产和资产的公告，公司净利润也将大幅增长。然而，湖北怡化已经连续六年扣除非净利润损失。此外，公司债券的违约风险也很高。

出售建筑物和出售子公司来生存，湖北怡化的净利润增加了4亿

9月23日，st怡化宣布，由于煤化工产业布局调整，公司计划将新沂矿业60%的股权转让给外界，交易价格不低于新沂矿业60%股权对应的评估值，即1.36亿元。据公司介绍，此次转让有利于煤化工产业布局的调整和公司经营业绩的提高，将为公司带来约1亿元的收入。

就在4天前(9月19日)，st怡化还宣布，为了盘活资产、改善公司财务状况，公司计划将三峡国际金融大厦以4.26亿元的价格转让给宜昌夷陵国有资产管理公司。据该公司估计，如果交易最终达成，将为公司带来约3亿元的投资收益。根据这一计算，这两笔交易将使公司净利润增加4亿英镑。

值得注意的是，出售怡化股份及其子公司可能与壳牌保护的压力有关。

今年4月，st怡化宣布，由于2016年和2017年的净利润连续两个会计年度为负，根据深圳证券交易所的规定，该公司股票将从2018年起被警告存在退市风险，该股票简称*st怡化。2018年，公司净利润由负转正，深交所撤回退市风险预警。

但与此同时，湖北怡化的简称被改为st怡化，因为该公司触及了深交所13.1.1条规定的风险警示。深圳证券交易所13.1.1条规定，如果上市公司出现财务或其他异常情况，导致其股票存在终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害，深圳证券交易所有权对公司股票交易进行风险预警。

投资者损失惨重:净资产低于股权融资，市值蒸发150亿英镑

湖北怡化成立于1993年，主要业务是生产和销售化肥和化工产品；实际控制人是SASAC宜昌。

1996年，湖北怡化在深圳证券交易所上市。上市后，共募集资金9646.5万元。之后，分别于1997年、2001年和2004年进行了配股融资，融资总额为6.01亿元；2014年，公司通过定向增发为其全资子公司新疆怡化增资并偿还银行贷款，固定融资金额为16.26亿元。据此，公司上市以来，股权融资总额已达23.24亿元。

尴尬的是，湖北怡化的净资产只有10.51亿，远远低于其股权融资额。此外，公司的投资者也遭受了重大损失。2008年1月，公司市值高达176.32亿元，但目前(2019年9月24日)，市值仅为26.03亿元。十几年来，公司市值没有增加，而是减少了，市值蒸发到150多亿元，下降了85%。

事实上，从收益表来看，湖北怡化的表现并不是特别糟糕。自1996年上市以来，该公司的净利润仅在2016年和2017年出现亏损，2018年净利润为2.68亿英镑，今年上半年为5037.89万英镑。下图为宏安研究中心根据财务报告绘制的湖北怡化历年总收入和净利润趋势图:

湖北怡化的表现不难看出，其净资产为何大幅缩水，股价为何暴跌？这可能与公司通过出售资产和改变会计估计来增加净利润有关。

会计估计的变化增加了利润，公司连续六年扣除非净利润的损失

事实上，2018年，湖北怡化通过出售资产增加了净利润。2018年5月，湖北怡化宣布将以10.39亿元人民币出售新疆怡化80.1%的股权。根据2018年度报告，公司本年度净利润为2.68亿元，其中处置非流动资产损益达到8.2亿元。

湖北怡化不仅通过出售资产，还通过改变会计估计来增加利润。2015年5月，公司宣布，为进一步提高会计信息的质量和可比性，公司改变了无形资产中采矿权的会计估计，采矿权的摊销方法由直线法改为工作量法，使公司2015年净利润增加1458.78万元。当年公司净利润仅为3539.6万元。扣除非净利润损失3471.48万元。

事实上，从怡化股份中扣除的非净利润已经亏损多年。2013年，公司扣除非净利润损失1550.92万元，此后从未扭亏为盈。今年上半年，公司扣除非净利润损失1.35亿元。这意味着湖北怡化扣除非净利润后已经连续六年亏损。下图为宏安研究中心根据财务报告扣除历年后得出的怡化股份净利润趋势:

连续亏损使公司的财务极度紧张。2018年，公司财务费用达到9.42亿元，今年上半年，公司财务费用仍达到3.85亿元。

红岸警告:资产负债率极高，债券存在违约风险

在这种背景下，湖北怡化的债券投资者似乎意识到了公司的处境。

2019年9月6日，湖北怡化宣布，在16只怡化债券的转卖登记期内，投资者转卖了600万只债券，转卖金额为6.29亿，剩余数量为0只。16只怡化债券已全部转卖。根据公告，2019年9月30日是宣布转售资金的发放日期。

16怡化债券于2016年9月发行，为5年期债券，年息率为4.95%，发行人可选择调整息率，投资者可选择在第三年末回购。此前，怡化股份曾发布公告，在未来两年内将16只怡化债券的票面利率调整至7.95%。然而，在公司大幅提高16亿元债券票面利率的背景下，投资者仍选择将所有债券卖回，这令人担忧。

事实上，目前，湖北的债务水平极高。根据财务报告，截至2019年6月底，湖北怡化负债总额为218.7亿元，资产负债率高达91.91%。下图为宏安研究中心根据财务报告绘制的湖北怡化历年负债及负债率趋势图:

在高负债率的背景下，湖北怡化的一家评级机构——联合信用评级公司仍然给予该公司很高的评级。2019年5月底，联合信贷发布了《湖北怡化跟踪评级报告》，该报告指出，该公司关注公司环保管理有待进一步加强、化肥厂经营率低、盈利能力仍较弱、债务负担较重、2019年资本市场债券到期等因素。然而，联合信贷仍然保持公司的长期信用评级为a-，评级前景稳定。

然而，对于湖北日益恶化的金融形势，红岸风险挖掘系统给出了预警提示。根据湖北怡化的财务数据，宏安建立了信用风险模型，并于2019年6月对公司进行了ccc级评价。Ccc级是蓝鲸红岸风险挖掘系统中的风险级别，即信用评估主体目前可能违约，信用评估主体能否履行其财务承诺取决于商业和经济条件是否有利。当遇到不利的商业、金融或经济环境时，信用评估主体可能违约。下图为蓝鲸红岸风险挖掘系统中湖北怡化企业内部和外部评估的截图:(紫色线为外部评级，绿色线为红岸评估)

通过频繁出售资产和改变会计估计，湖北怡化可以说是一个完美的应用。然而，对于投资者来说，在企业业绩真正改善之前，这些公司仍需保持谨慎。