解读A股分拆上市新规：参考港交所经验 未来分拆上市门槛或进一步降低

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8月23日，中国证监会起草了《关于上市公司分支机构境内上市试点的若干规定》(以下简称《若干规定》)，并征求社会意见。

这是资本市场等待多年的结果。

mainland China分拆上市的历史进程:

早在1994年7月1日颁布的《证券法》，否定了定向招募股份公司的模式，限制了各省上市指标的年度配额；

随着《证券法》的实施和渗透，内地证券市场的功能逐渐趋向于“为国有企业摆脱困境提供融资服务”，分拆上市成为许多国有企业实现再融资和规模最大化的一种方式；

随着市场的发展，分裂公司背后的隐患逐渐暴露出来，促使监管部门从2004年开始规范和整顿证券市场，因此整体上市成为企业融资的主要方式；

截至2019年初，《关于在上海证券交易所设立科技板块和试点注册制度的实施意见》明确规定了上市公司分离和科技板块上市的相关政策。

可见，《若干规定》的出台是逐步市场化和法制化的标志，是中国证券市场发展的重要里程碑。首先，中国证监会对分拆上市设定了7个前提条件，如:母公司上市年限、利润门槛、杜绝重大关联交易、限制母公司投资和分拆资产规模、强调母公司和分拆公司各方面的独立性。

几项规定强调附带利益过程的标准化。分拆公司应遵循中国证监会关于重大资产重组的规定，充分披露并严格执行股东大会的表决程序，详细披露分拆的目的、影响和风险，并在股东大会上逐项审议分拆事项。

拆分前的核查和上市后的持续监管也是《若干规定》特别强调的重点。上市公司应邀请保荐机构对公司进行深入细致的尽职调查和审慎验证，密切关注公司的经营状况，并在上市前后一年内对其信息披露进行监督，出具监督意见。

同时，中国证监会将加大对违法行为的打击力度。一些规定还强调，虚假记录、误导性陈述或重大遗漏、内幕交易和市场操纵将严格追究法律责任。

中国证监会主席易会满在2019年上市公司协会年会上指出，上市公司应“以服务实体经济为根本宗旨，按照市场化法治的改革方向，在充分调研的基础上，适度优化再融资、并购重组。”一系列系统，如重组、削减和分拆。”上个世纪证券市场的不成熟给分离和上市带来了许多监管挑战。然而，随着内地证券市场生态的进一步发展和监管力度的大幅加强，a股分离制度的实施将为市场开辟一个全新的发展空间。

分割上市已经成为海外成熟市场的一项基本制度。

与HKEx的监管审计制度相比，内地的政策更为严格。据香港业内人士透露，在香港，上市公司分拆子公司，在香港或其他资本市场独立上市已经有很长时间了，案例很多。a股市场经过近30年的发展，已经积累了一大批净资产和净利润较大、业务多元化的上市公司。如果新规定能够顺利实施，预计将迎来一波分拆和上市浪潮。

HKEx早于2013年12月发布的《香港证券交易所指引》第15号指引(以下简称《指引》)结合《上市规则》，规定了中国香港上市公司分拆的具体要求。

HKEx对上市公司盈利能力的评估相对宽松:

鉴于母公司的盈利规模，第15号指引将适用范围扩大至“分拆上市前五个财政年度中任何三个财政年度的总盈利/亏损后的纯利不得少于5，000万港元。”对于未计入累计损益5，000万港元的财政年度，母公司只需说服HKEx，当年的损益是由市场急剧逆转造成的。

中国证监会对拆分后母公司的盈利能力设定了更高的门槛。《若干规定》要求上市公司最近三年持续盈利，“上市公司股东应占累计净利润不得低于10亿元人民币”。

HKEx对母公司拆分后的剩余业务量没有严格要求:

香港上市公司只需“令上市委员会相信，新公司上市后，母公司保留足够的业务运作及相当价值的资产，以支持其分拆为独立上市公司。”这一情况表明，HKEx将对企业业务的审计做出适当灵活的处理。

但是，a股市场明确要求“被拆分子公司在最近一个会计年度的合并报表中享有的净利润不得超过合并报表净利润的50%。”这表明中国证监会在监管内地分拆上市方面更加谨慎，并再次强调了独立性。

HKEx对附属行政机构的独立性没有强制性要求:

《指引》要求上市公司向上市委员会证明，新公司将“独立经营，以全体股东的利益为前提，在实际或可能与母公司的利益发生冲突时，不会只考虑母公司的利益。”在这种情况下，两家公司拥有相同的董事不会对申请资格构成障碍。

根据《若干规定》的分拆要求，上市公司及其下属企业的董事、监事、高级管理人员及亲属持有的股份不得超过10%。此外，母公司及其子公司的业务和管理是相互独立的，没有交叉任命的管理人员。此外，母公司公开募集的资金不能用于子公司的业务，这严重阻碍了利益转移现象的发生。

HKEx对关联交易和横向竞争的限制较少:

根据指引，“母公司必须说服上市委员会，母公司与新公司之间正在进行及未来的关连人士交易应根据豁免条文妥善进行”及“分拆上市的商业利益应明确”，HKEx并没有明确禁止关连人士交易及利益转移。

中国证监会明确要求“上市公司与被拆分公司之间不存在横向竞争”，“上市公司不存在控股股东、实际控制人及其关联方占用的资本或资产，也不存在损害公司利益的其他重大关联交易。”

从以上对比可以看出，中国证监会实施“全面严格依法监管，坚决守住风险底线”的决心和保证上市改革工作不断推进的决心。

目前，中国证券市场投资者结构的合理性仍显不足，高投机性散户和热钱在二级市场仍占很大比重。为了保护投资者，中国证监会强调并维护市场的合规性和合理性，从而为a股的分离和上市设定了更高的门槛。

内地证券分析师指出，本次征求意见稿对上市公司的拆分资格要求相对较高，反映了监管部门稳步推进改革的思路。预计在听取市场反馈或实施一段时间后，拆分标准将适当降低，这将体现出更大的包容性。

如果《若干规定》顺利实施，有望从根本上解决上市公司内部的股权激励机制问题，提高企业的规范性；同时，企业的行业属性更加突出，估值模型建立得更好，得到了更多机构投资者的认可。

因此，我们应该坚定不移地坚持中国资本市场的改革开放。回头看，这条路是艰难而漫长的；然而，这条线将达到。正如易董事长所说:“深化资本市场供给面结构改革，是促进实体经济和上市公司高质量发展的必由之路”。