何之江：推动经纪业务转型升级 塑造财富管理专业能力

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在新的时代背景下，资本市场的重要性被提到了一个前所未有的新高度。证券公司作为连接资本市场和实体经济的中介，承担着时代赋予的重要使命。目前，金融市场开放步伐加快，科技板块注册试点稳步推进，证券业发展步伐加快，证券公司传统业务转型升级符合资本市场供给方的结构性改革思路，有助于夯实市场基础，更好地满足实体经济多元化的金融需求。

资本市场也是居民财产性收入的来源之一。从这个角度来看，证券公司是连接居民和社会财富的重要媒介。经过中国改革开放40多年的发展和积累，居民财产存量达到一定水平，从财产要素中获取收入成为拓宽收入分配渠道的新机遇。在提高居民财产性收入方面，证券公司的理财业务大有可为。

行业变化带来新的机遇

近年来，金融市场的宏观要素和微观结构发生了巨大变化。证券业自身不断适应外部环境的变化，加快了传统业务的转型，为财富管理提供了良好的内外部机会。

(一)金融市场的内部因素发生了变化

金融开放是中国金融改革的重要举措，它将深刻改变中国资本市场的生态，带来新的发展机遇。随着国内外市场的日益互联，跨国金融机构纷纷增加布局，更多的外国投资者将深入参与中国资本市场。他们的交易理念和先进技术也将直接影响国内投资者的行为模式。资本市场估值体系有望重塑，机构投资者将发挥更关键的作用。外资控股证券公司在国际业务、机构投资者服务和综合理财方面有着丰富的经验，这将迫使国内证券公司加强资产定价能力和专业服务能力。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》于2018年正式发布。对于金融产品而言，新规定包括打破严格的赎回机制、规范资金池和促进净值管理。过去，宏观经济的快速增长支持了大规模银行信贷和“影子银行”资产的扩张，这些资产被打包成面向个人投资者的理财产品，并提供显性或隐性担保。投资者预计，金融机构销售的非标准理财产品将面临刚性支付，这形成了一种独特的现象，即国内投资者大举投资所谓的“高收益、低风险”的固定收益理财产品。新规定实施后，资产管理行业重划了轨迹。除了产品方面更直接的竞争外，资金来源方面要求金融机构加强其产品评估能力、投资组合配置能力，并建立长期服务思维。

科委的试点注册制度也有深远的影响。除了具有多重宏观含义外，站在微观层面上，也意味着证券公司转型面临前所未有的机遇和挑战。首先，科技板块需要证券公司整合研究、投资银行、投资、理财等多条线，这对组织结构的灵活性和内部协调的效率提出了更高的要求；其次，科技板块的合格客户群恰好是财富管理中最关键的中高净值群体，从研究到服务都需要更加细化和专业化。从这个角度来看，科技板块是证券公司财富管理能力的试金石。

(二)家庭资产配置的概念已经逐渐扩散，资本市场投资者群体已经壮大

随着经济持续增长、居民财富积累和金融产品的普及，国内家庭和个人理财群体逐渐壮大。多年来，金融资产投资的绝对规模和金融资产在家庭总资产中的比重都以较快的速度稳步增长。

大量新投资者涌入资本市场。截至2019年上半年末，中国结算公司公布的境内自然人账户数量已超过1.53亿，比五年前增长近一倍；据深圳证券交易所发布的“个人投资者调查”系列报告显示，新客户的平均年龄逐年下降，年轻人参与市场的程度不断提高。

相应地，空国内居民的金融素养仍有很大提高，并且在教育、收入、地区、年龄等方面存在很大的内部差异。，而金融素养水平往往与家庭金融资产组合的多样性和分散性正相关。根据中国人民银行的调查结果，在储蓄、贷款、保险和投资等各种金融知识中，国内金融消费者最缺乏的是与投资相关的知识。对于证券公司来说，不仅要拓展业务范围，承接更广泛的客户群，还要用长远的眼光来培育这个市场，以便更好地把握这个机遇。

(3)在行业竞争和监管的驱动下，行业探索经纪业务转型升级

传统经纪业务的转型升级是业内讨论的一个问题。多年来，它形成了一种共识，即“知比行容易”。传统的经纪业务长期以来一直保持着以渠道交易为核心的局面。从商业模式的本质来看，它符合“交易规模×渠道费率”的基本框架。过去，整个行业处于增量市场状态，客户资产和市场容量上升，而以零售客户为主的渠道交易业务是一种相对简单和直接的创收方式。

近年来，在互联网证券的推动下，全国各地的大型证券公司、区域性证券公司和互联网背景的新生力量交错竞争，打破了各自控股一方的局面，市场份额分割模式发生了变化，价格竞争突出，行业佣金触底逼近成本线，业务规模和渠道费率面临下行压力。

到目前为止，经纪业务仍然具有强大的生命力，但是从可持续发展的角度来看，经纪业务在经营模式上遇到了瓶颈。这需要解决两个问题:第一，原有的商业模式需要改造和扩展；二是原有业务质量和效率不高。遵循这两个逻辑，行业和监管正在共同探索新的途径。

对于经营机构而言，传统券商的转型涉及到很多问题，包括目标客户的重新定位、服务和收费模式的改变、券商内部收入结构的再平衡以及管理决策机制的改变。对机构经纪业务、产品配置和综合理财的探索都是本课题的意义所在。在行业监管层面，新规则正在酝酿之中，监管部门打算推进证券经纪业务的差异化经营，逐步引入主经纪业务机制。监管机构批准的业务形式的这些突破将为空的行业继续探索新的业务模式打开空间。

传统商业模式

无法匹配新的行业趋势

从成熟市场的经验来看，传统的基于客户交易的经纪业务逐渐减少了其对经营机构收入的贡献，但并没有削弱自身，而是演变成了一个庞大系统中的基础设施功能。经纪仍然贡献核心价值，需要改变的是其运作模式。

(一)传统经纪业务衰落的主要原因

1.从证券公司的角度来看，单一渠道交易业务很难实现差异化定价

证券公司经历了坐商、做生意和网上银行三次之后，变得越来越热情，从被动客户转向主动客户，但从未解决过业务高度同质化的问题。首先，这与前面提到的“增量市场”逻辑有关。运营组织没有足够的动力进行自我变革，后端没有足够的专业服务为客户服务；其次，未来业务模式的扩展也需要监管的支持，允许存在多样化的服务模式和收费模式。

2.从投资者的角度来看，大量投资者很难通过证券公司提供的交易工具和交易品种来达到维持和增加资产价值的目的

对于大多数家庭和个人投资者来说，参与资本市场的最终目标是实现资产的增长，但方式却大相径庭。从整个投资过程来看，由于业务资格的限制，投资者无法完全参与整个过程，实现闭环服务，从产生投资理念到决定资产配置比例，再到实现资本转移和交易。长期来看，投资者会偏离对证券公司功能属性的看法，认为只有高风险资产才适合通过证券公司进行投资，从而形成一个负周期。

3.更关键的原因在于证券资产的高波动性，这不能给投资者带来稳定的回报

在过去几年里，国内家庭资产被分配到房地产的比例很高，甚至以增加投资杠杆为代价。如果将房地产作为一种投资产品，其过去的高回报是基于这种资产的低波动特性，并且具有低成本和顺畅的融资渠道。与两者相比，股票资产的长期回报实际上是相当可观的，可以反映一定时期内的经济增长和企业利润，但波动较大，会削弱投资者的持有经验，导致频繁的时机选择和较短的持有期，从而降低资产的长期回报。

为了判断一个商业模式是否成熟，我们可以观察整个链条中的所有参与者是否都不同程度地受益，并持续受益。上述三个因素相互作用，逐渐形成证券公司与客户之间的“双输”局面，导致传统经纪业务的衰落。

(二)海外理财机构的经验与比较

以摩根士丹利(Morgan Stanley)为代表的全能投资银行和以嘉信理财(charles schwab)为代表的综合理财机构对国内证券公司未来的发展道路给予了不同维度的启示。这些机构的理财业务收入主要来自客户资产，而国内证券公司的创收路径大多与证券市场和客户交易有关。

以摩根士丹利为例。在2018年理财业务的内部收入结构中，账户管理费占一半以上，交易佣金和净利息各占20%左右。换句话说，其与市场高度相关的收入仅占40%。相比之下，国内证券公司80%以上的业务与股市高度相关，即使是理财性质狭窄的金融产品销售业务也难以与市场表现弱相关。

未来，经纪业务市场从增量收购到股票竞争的格局将长期存在。证券公司的探索方向应该是减少资产的高波动对客户收入和经营业绩的影响，寻找更具可持续性的经营模式。

证券公司

加快理财能力建设

通过选择财富管理业务的新起点，证券公司将进入一个更广阔、更具竞争力的市场。如今，标准化的金融产品越来越受欢迎，形成有竞争力的财富管理模式已成为各金融机构的共同目标。证券公司应立足自身优势，加快理财能力建设。

(一)在行动理念上，全面实践“以顾客为中心”

“以客户为中心”不是口号，而是理财的基本要求。在闭环系统中，客户需求是触发业务的起点，也是评估业务成败的关键。它要求金融机构从零开始设计新的业务流程和运营机制，这是不容易实现的。金融机构无法摆脱利润压力，长期的转型必然是一个不断探索和尝试的过程，这就要求我们在跑步的同时调整自己的姿势。

“以客户为中心”的另一个含义是经营机构需要充分了解客户的投资意愿和偏好。对于非理性投资者，需要引导他们优化投资模式，真正实现投资手段与投资目标的匹配。在这一过程中，证券公司的角色与以前不同，应该由原来的业务承担者或业务推动者转变为了解和引导客户的人。

(2)在业务布局上，从买家角度构建财富管理服务体系

如果财富管理被视为连接资本和资产的业务，那么好的财富管理就是尽可能地减少错配和摩擦成本，为客户提供优质高效的产品和服务以满足他们的需求。

大多数投资者投资的动机是为了获得财富增值。在过去，一个单一的产品与预期收入承诺支付基本上可以满足这一需求。但是，在金融产品净值趋势形成后，金融机构需要在资产获取、产品设计和销售配置方面表现出更强的专业性，通过加强研究和运用组合配置，帮助客户避免单一资产的高波动性，提高资产的长期回报。

理财服务体系应从买家的角度构建。所谓买方视角，是指证券公司从买方角度帮助客户设计投资方案、匹配投资工具、实现最终交易，并以客户账户的实际收入作为衡量业务有效性的标准。过去，证券公司的内部分工通常非常明确，研究、经纪、资产管理和投资银行各司其职。但是，在买方业务框架下，有必要将市场调研、产品评估等功能引入理财业务线，通过调研引领业务，协调资产管理、投资银行等资源的调动，通过销售服务和投资顾问向下传递解决方案，最终将服务交付给客户，构建完整的理财服务体系。

买方观点的另一面强调服务定制。传统金融服务遵循“28原则”，80%的营业收入来自20%的客户，这决定了金融机构服务资源的分配。但是现在，在金融技术的支持下，有可能为大众客户提供多样化的解决方案。嘉信理财一直因其广泛的投资咨询网络和高质量的私人财富咨询服务而受到业界的称赞，但与此同时，嘉信理财并没有放弃其在智能投资咨询服务方面的持续探索，甚至创建了一个月订阅收费模式，让更多的零售客户能够以简单易懂的方式获得定制的投资服务。

(3)在配套管理机制上，留出空专业能力和优质服务的余地

在以交易规模和渠道费率为业绩驱动因素的传统经纪业务中，费率因素通常遵循行业趋势，因此对交易规模的追求成为管理和评估中最重要的需求。在财富管理的框架下，专业能力、服务质量甚至客户账户的收入都非常重要，这关系到整个业务模式的可持续性。零售客户的财富管理是一个需要建立长期信任关系的过程。在考核和激励机制等方面，不应目光过于短浅，应把空放在专业能力和优质服务的一边。

(四)平安证券财富管理实务

平安证券零售业务在取得互联网转型先发优势的基础上，加大客户管理力度，着力从传统经纪业务向交易与投资并重的模式转变，落实“以客户为中心”的经营理念，建立了以“科学投资”为基本理念的客户服务体系和以“买方服务”为行动导向的理财业务实施体系。此外，公司注重利用金融技术帮助客户分析账户的收益和风险来源，辅以投资者教育和专业投资服务，着眼长远，改善客户的投资行为模式，努力实现长期资产增值。

平安证券在2018年推出了科学的投资业务，最初以股票为主，逐步扩展到金融产品和投资工具的各个类别，为客户提供投资前账户分析、股票和产品综合配置建议、投资后账户管理等全过程服务。在过去的一年里，科科投资服务了超过40，000个签约客户，管理的资产超过200亿元人民币。客户产品配置渗透率明显提高，账户综合收益提高。全账户服务模式的运行效果逐渐显现。

结论

经纪业务和财富管理是两种兼容的业务模式，转型和被转型之间不一定存在关系。证券公司可以通过改进传统的经纪业务管理模式来实现更高的管理质量和效率，同时要努力培养财富管理能力，树立长期品牌。最终，财富管理模式的成功需要通过客户的账户来检验。高质量的财富管理将增加居民的财富，让更多的人从经济增长中受益。

作者简介

何志江，山东大学硕士，现任平安证券有限责任公司董事长、执行委员会主席、总经理兼首席执行官、财务总监。曾任中国银行纽约分行资金部高级交易员、中国银行法兰克福分行资金部经理、招商银行总行资金交易部副总经理、平安银行总行财务总监兼执行委员会委员、浙江丑洲商业银行总行行长、平安银行总行行长特别助理、平安银行总行副行长。

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