券商股2020年投资逻辑“曝光”：受益政策利好和业绩提升 龙头券商更具配置价

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■本报记者周尚宇

今年以来，随着证券行业不断出台利好政策，券商类股继续走强。截至昨日(11月20日)，36家上市证券公司年内平均增长率已超过40%。本月，券商纷纷抛出2020年投资策略，明年证券业走势也引起了机构和投资者的关注。

总体而言，券商态度一致，认为2020年证券公司政策和流动性两大核心催化剂的确定性相对清晰，改革红利有望继续释放。经纪人在空仍有较大的业务发展空间，领先的经纪人具有配置价值。

全方位分析

经纪公司的四大业务

今年前三季度，36家a股上市券商实现营业总收入2745亿元，同比增长48%；归属于母亲的净利润为797亿元，同比增长65%。从业务构成来看，根据损益表，经纪、投资银行、资产管理、自营和利息净收入分别占营业收入的19%、9%、8%、31%和11%。

经纪人从四大业务的角度，从不同角度分析了2020年的发展趋势。在经纪业务中，佣金率持续下降，经纪业务收入弹性增长有限；在投资银行业务方面，资本雄厚、融资渠道多的上市主券商优势明显；自营业务方面，领先券商的股权投资收益突出；在资产管理业务方面，行业规模有望回升，主动管理转型的领先优势突出。

具体来说，“老大哥”经纪业务收入的比重近年来一直在下降，向财富管理的过渡正如火如荼。根据券商给出的2020年趋势，华创证券的非银行团队预测，2020年的日均成交量有望超过6000亿元。佣金率在低水平上缓慢下降。据估计，2019年的市场平均佣金率为3.4‰，比2018年低0.33%。根据2020年的中性预测，佣金率为3.22%，同比下降0.18%。经纪业务收入同比增长2%。据兴业证券非银行团队预测，未来/0/的佣金收入预计将继续下降，但国内经纪业务不会马上进入零佣金时代，佣金率的下降幅度预计将在短期内下降。

在投资银行业务中，兴业证券的非银行团队认为，在注册制模式下，ipo首日集中度效应明显。在科技创新板和投资机制下，资本雄厚、融资渠道多的上市券商将具有明显优势。科技板块经纪人的承销率高于传统的ipo项目，这就变相增加了风险溢价，而空.的承销率仍在下降具有较强风险控制能力和项目识别能力的主券商有望获得较强的竞争力，ipo集中度有望进一步提高。招商证券的郑吉沙团队表示，投资银行扮演的角色趋于复杂，而三维服务增强了经纪行业的角色和盈利能力。华创证券的非银行团队预测，2020年，经纪投资银行的收入将增长20%。

在资产管理业务方面，东吴证券的非银行团队认为，资产管理行业的规模有望回升，积极管理转型中的领先券商优势突出。据兴业证券非银行团队称，券商资产管理规模持续下滑，到2020年底，业务将处于产品整改阶段。整改期间，行业收入持续下降，值得注意的是，收入差距已经出现。最近，对证券公司大规模公开发行的审批加快了。目前，大部分被批准的产品都集中在总部证券公司的资产管理。对于经纪资产管理而言，公开发行既是机遇，也是挑战。经纪资产管理在未来可能会被分割。积极管理能力强、过往业绩好的经纪资产管理有望吸引更多资金。华创证券的非银行团队预测，2020年证券公司的资产管理收入将增长11%。

在自营业务方面，华创证券和东吴证券观点一致，认为“深改十二条”提到鼓励券商增加股权蓝筹投资，预计股票投资在净资本中的比重将会增加。科技局推出经纪后续投资系统，重点关注领先券商的股权投资收益。根据中性增长假说，2020年券商自营收入将增长11%。

此外，券商对2020年资本中介业务的发展尤为乐观。招商局证券郑继沙团队认为，科技板块再融资业务试点进展顺利，证券借贷业务明年可能会快速发展。华创证券的非银行团队表示，在2020年，市场期待着一个稳定的修复，经纪资本的中介收入将增加5%。

对于2020年证券业的发展，中信证券认为，过度依赖人力和股权资本的传统业务模式是不可持续的，因为传统业务已经进入饱和阶段。2020年，业务模式将加快转型，从渠道投资银行向产业投资银行和交易投资银行转型，从经纪业务向财富管理转型，从渠道资产管理向积极管理转型，从国内向全球转型。

马修效应继续

领先的经纪人是最受“青睐”的

优惠政策和自身发展使空券商的长远发展乐观。从市场反应来看，今年(截至11月20日)36家上市证券公司的平均涨幅为40.84%。目前，除天丰证券外，其他上市证券公司的股价年内均有不同幅度的上涨。红塔证券、华林证券和中信建设投资年内均增长超过150%。

从2020年券商类股的投资趋势来看，证券业的马太效应将持续，主券商和特色券商将受到一致关注。

天丰证券夏长胜团队认为，2020年证券业将迎来利好政策和业绩改善，领先券商将直接受益。资本市场改革政策对促进券商估值具有长期的积极影响，并长期看好证券行业的投资机会。该行业的平均估值为1.91亿英镑，大型经纪公司的估值在1.1亿至1.7亿英镑之间，行业历史的中值估值为2.5亿英镑(从2012年至今)。

招商局证券的郑继沙团队维持了对证券业的“推荐”评级，并表示2020年证券公司政策和流动性这两个核心催化剂的确定性相对清晰。考虑到行业机遇、公司的资源禀赋和客户基础，以及把握转型机遇的能力，个股强烈推荐行业领袖和特色券商。

工业证券的非银行团队表示，首席经纪人受益于行业变化，政策红利是非常确定的。预计改革红利将继续发放，development/きだよよ.仍有相对较大的企业盈利能力提高带来的估值修复已经完成。未来的改革红利能否给券商带来估值溢价，仍需密切关注资本准入、扩大直接融资市场、放松交易规则等诸多政策的进展。业务发展趋势和政策红利都更倾向于高层。

CICC还提议为总经纪商配备全面稳定的业务，并对受益资本市场进行更重大的改革。由于市场对政策变化更加敏感，预计a股经纪人的交易活动和估值将继续高于h股经纪人。工业证券非银行团队给出的投资建议也认为，该政策催化了行业的估值，大券商具有配置价值。