嘉必优赊销加剧下游承压 “小猫洗脸”式信披或“带病”上市

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金正岩集团修远/研究员魏莹唐力/编辑李洪/编辑

武汉东湖新技术开发区被称为“中国光谷”，是首批国家高新区。近年来，位于该区域的嘉必友生物科技(武汉)有限公司(以下简称“嘉必友”)从其最大竞争对手荷兰皇家帝斯曼集团获得巨额补偿，一度成为焦点。

在这背后，嘉必友的问题是不可低估的。净利润不仅坐“过山车”，而且信贷销售的增长远远超过同行、下游行业的增长或“压力”；其子公司的数据与“官方公告”不一致，信中“握手”的低级错误更令人惊讶。

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首先，净利润在“过山车”上，信贷销售加强，远远高于同行

回顾历史，嘉必优的上市之路并不是“一帆风顺的”。在2017年遭遇“挫折”后，它在2019年“卷土重来”。

近年来，嘉必友的收入逐年增加，净利润的增长率如坐过山车。

根据Flush ifind的数据，2013年至2018年和2019年上半年，嘉必友的营业收入分别为2亿元、1.87亿元、1.81亿元、1.9亿元、2.29亿元、2.86亿元和1.47亿元。从2014年到2018年，分别增长了-6.76%、-2.88%、4.77%、20.42%和25.18%。

同期，嘉必优净利润分别为4700万元、3800万元、2000万元、4600万元、6600万元、9800万元和6300万元，较2014年至2018年分别增长-19.36%、-48.1%、137.16%和41.48%

另一方面，嘉必友销售毛利率的变化趋势与同行不同。

根据Flush ifind的数据，2015-2018年和2019年上半年嘉必优的毛利率分别为47.29%、49.77%、46.45%、48.94%和52.56%。

同期，同行业上市公司厦门金达威集团有限公司(以下简称“金达威”)的毛利率分别为37.23%、41.04%、47.79%、52.06%和48.96%；量子高科技(中国)生物有限公司(以下简称“量子生物”)的销售毛利率分别为48.97%、50.51%、45.62%、42.83%和37.84%；安琪酵母有限公司(以下简称“安琪酵母”)的毛利率分别为29.88%、32.62%、37.64%、36.32%和36.23%；浙江久盛达生物医药有限公司(以下简称“盛达生物”)的毛利率分别为51.07%、35.59%、37.82%、33.55%和33.49%。

2015-2018年和2019年上半年，上述四家公司在同行业的平均毛利率分别为41.79%、39.94%、42.22%、41.19%和39.13%。

制图:《黄金证券研究》沪深资本集团资料来源:Flush ifind

此外，佳必优的赊销现象有所加剧，远远高于行业平均水平。

根据Flush ifind的数据，2013-2018年和2019年上半年，嘉必优的应收票据和应收账款分别为8934.3万元、10180.7万元、7623.8万元、7947.3万元、8861.24万元和1211.2万元

相比之下，在同行业公司中，同期金达威的应收票据和应收账款分别占营业收入的14.46%、17.98%、19.04%、15.6%、20.78%、15.94%和30.51%；量子生物应收票据和应收账款占营业收入的比例分别为12.25%、19.69%、13.72%、18.68%、19.77%、33.86%和63.46%。安琪酵母应收票据和应收账款占营业收入的比例分别为14.22%、10.89%、13.72%、10.76%、11.9%、13.06%和28.79%。盛大生物的应收账款和应收票据分别占营业收入的11.49%、19.74%、12.32%、15.71%、22.84%、21.61%和43.49%。

2013-2018年和2019年上半年，平均应收账款和应收票据分别占上述四家公司同行业营业收入的13.11%、17.08%、14.7%、15.19%、18.82%、21.12%和41.56%。

自2014年至2018年，佳必优应收票据和应收账款分别增加12，464，400元、25，569，600元、3，235，500元、9，138，700元和32，518，200元。同期，嘉必优的营业收入分别增加了-1352.55万元、537.22万元、864.59万元、3875.61万元和5754.64万元。

由此可见，2016年至2018年，应收票据和应收账款的增加分别占收入增加的37.42%、23.58%和56.51%。也就是说，在过去的三年里，其信用销售有所加强。即使在2018年，佳必优收入增长的一半以上都是由信贷销售“贡献”的。

事实上，夹缝的问题可能不止于此。

其次，下游“面临压力”，增长能力令人怀疑

除了净利润增长的“过山车”和信贷销售的加剧之外，嘉必友的下游产业也可能面临压力。

根据招股说明书，嘉必优的主要产品包括ara和海藻油dha等营养素，广泛用于婴儿配方食品、保健食品和膳食补充剂，其中嘉必优的产品主要用于婴儿配方奶粉。

值得注意的是，嘉必友的主要下游产业形势“不容乐观”。

自2008年中国发生乳制品污染事件以来，中国奶粉行业的“神经”被触动，消费者对国产奶粉的信心接近“冰点”，对行业造成了冲击。在接下来的几年里，中国婴儿奶粉的产量增长率有不同程度的下降。

根据中国商业研究院的数据，2013年至2017年，中国婴儿奶粉产量分别为70.4万吨、75.5万吨、79.2万吨、79.7万吨和80.6万吨。从2014年到2017年，中国奶粉产量分别增长了7.24%、4.9%、0.63%和1.11%。

同时，中国乳业协会显示，自2008年以来，由于三聚氰胺事件的影响，中国本土奶粉品牌的销售比例一直在萎缩，而国外品牌占据了强势地位。

据艾传媒咨询数据显示，自2016年以来，中国婴幼儿奶粉市场一直在扩张，但2018年增速有所放缓，前景可能不确定。

2016年至2018年，中国婴幼儿奶粉市场规模分别为1571亿元、1873亿元和2221亿元，2017-2018年同比分别增长17.7%、19.2%和18.6%。2019-2020年，中国婴儿奶粉市场规模预计分别为2578.6亿元和2955.1亿元，2019-2020年市场规模预计分别增长16.1%和14.6%。

事实上，纵观整个奶粉行业，进口奶粉仍占据中国国内市场60%的份额。

根据海关总署数据，2015-2018年，中国奶粉进口量分别为72万吨、82.55万吨、101.4万吨和112.59万吨，2016-2018年分别增长14.2%、22.8%和11%；2015年至2018年，中国奶粉进口分别为247.34亿元、296.48亿元、416.17亿元和476.23亿元，同比分别增长19.9%、40.4%和14.4%。

不仅是“外在的烦恼”，还有“内在的烦恼”。

根据中国乳品协会的数据，多年来，主要的外国奶粉品牌已经采取了许多措施来占领中国市场，并与本土品牌“竞争”。虽然国内品牌有价格优势，但国外品牌仍然有信任优势。

根据商务部的数据，自2009年以来，国内外品牌婴幼儿奶粉零售价格的差价一直在43.27-53.36元/公斤左右波动。2019年3月22日，国外品牌婴幼儿奶粉的零售价格为232.58元/公斤，而国内品牌的零售价格为187.56元/公斤，两者的差价为45.42元/公斤，仍在差价范围内。

需要指出的是，中国出生率的下降和母乳喂养率的上升对婴儿奶粉制造商有很大的影响。

根据国家统计局的数据，从2016年到2018年，中国的出生率分别为12.95‰、12.43‰和10.94‰，呈下降趋势。

据艾传媒咨询公司的数据显示，截至2018年，中国母乳喂养率已升至29.2%，比2013年提高了8.4个百分点。

在“内外部困境”下，嘉必友处于下游或压力之下，未来的成长能力令人怀疑。嘉必友子公司的数量与“官方公告”之间的矛盾也值得关注。

三、子公司的数量和官方的“矛盾”，信是“手抖”的低级错误吗？

金正岩对沪深资本集团的研究也发现，佳必优子公司的数量与官方公告不符。

根据招股说明书，武汉中科光谷绿色生物科技有限公司(以下简称“中科光谷”)为嘉必友的控股子公司，而中科光谷原为嘉必友控股股东武汉王恩投资有限公司(以下简称“王喜投资”)所控制的企业，成立于2010年。2016年，中科光谷开始研究、生产和试销sa。

自2011年以来，嘉必优与中科光谷签订了一系列技术开发委托合同，嘉必优委托中科光谷进行番茄红素的菌种选育和研发，形成关联交易。随后，为了终止关联交易，佳必优收购了中科光谷。

2017年12月4日，中科光谷召开股东大会，同意王恩投资以384万元的价格将其64%的股份转让给嘉必优。以2017年11月30日为基准日，中科光谷64%股权对应的评估值为312.17万元，溢价71.83万元，溢价比例为23.01%。

招股说明书显示，2018年，嘉必友员工人数为351人，其中中科光谷员工9人。

然而，令人难以置信的是，根据市场监督管理局的数据，2018年中科光谷的员工人数为10人。2016年至2018年，中科光谷的社会保障缴费人数分别为194人、145人和123人。

换句话说，中科光谷招股说明书中披露的员工人数与其“官方公告”相矛盾；然而，与10人以下的员工人数相比，100人以上的员工人数相差甚远，信息披露的真实性受到质疑。大规模社会保障支付者的数量是为其他人支付的吗？不知道。

问题还没有结束。中科光谷的净资产“由负转正”，或因“手抖”而犯低级错误。

根据市场监管局的数据，2018年中科光谷总资产为915.29万元，净利润为233.98万元，净资产为-94.92万元。

但是，2019年4月28日贾必友签署的招股说明书显示，中科光谷2018年总资产为915.29万元，净利润为233.98万元，净资产为94.93万元。

随后，根据贾必友于2019年10月21日签署的招股说明书，贾必友已将中科光谷2018年的净资产变更为-949，300元。

像“猫洗脸”这样的信息披露是令人尴尬的。

值得一提的是，在佳必优收购中科光谷之前，即2016年，中科光谷的总利润为-169.56万元。这意味着中科光谷的业绩可能并不“令人敬畏”，佳必优溢价收购中科光谷的合理性值得怀疑。

检验玉石的真伪还需要烧三天，辨别木材需要七年。上述问题可能只是“冰山一角”。面对资本市场的考验，这次嘉必优上市的“阻力”几何是什么？沪深资本集团对黄金证券的研究将继续关注。