大成基金姚余栋：中国经济将进入更高质量中速增长的白银时代

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大成基金副总经理兼首席经济学家姚玉东在论坛上表示，中国的空政策足以形成经济底部；与此同时，继续实施供应方结构改革可以寻求更高的增长；根据大成的四季投资方法论，整体未来可能呈现一个长秋短春的格局，主要是债券和股票

姚玉东，大成基金管理有限公司副总经理兼首席经济学家，中国人民银行金融研究所原所长

标点金融研究员黄凤青

过去的20天已经过去了10年。

面对即将到来的崭新时代，一些关键问题正成为热议的焦点:中国宏观经济将呈现什么样的趋势？主要行业的发展前景如何？在稳定增长的背景下，企业如何重新找到自己的定位？在资本市场上能找到什么投资机会？

2019年12月10日，由北京财经大学标点符号研究所和联合投资时报主办的第二届资本市场高峰论坛暨2019年金禧奖年度颁奖典礼在北京王宓半岛酒店隆重举行。来自300多家上市公司和金融机构的嘉宾齐聚一堂，就宏观经济、旅游消费、证券市场投资、大健康产业、全球产业变化、企业创新和金融创新等问题进行深入交流和讨论。

在论坛上，大成基金副总经理、首席经济学家、中国人民银行金融研究所原所长姚玉栋发表了题为《大成四季新货币理论与资产配置》的演讲，在新旧交替的重要时刻，实现了货币政策与资产配置的共享。

他表示，中国的空政策足以形成经济基础，同时继续实施供应方结构改革可以寻求更高的增长，中国经济将进入更高质量和中速增长的白银时代。根据大成四季投资方法论，目前仍处于秋季模式(即经济周期收缩，金融周期扩张)，这对债券市场有利；在未来，可能会有一个长秋短春的整体模式，长秋短春。要把握好长秋和短春的配合，配置可以基于债券和股票。明年，我们不会排除第一和第二季度的春季模式，我们可以在价值周期股和蓝筹股中大举建仓。

姚玉东是英国剑桥大学的经济学博士。他曾在原国家经济贸易委员会企业部和花旗银行伦敦分行工作；他曾是世界银行的顾问，国际货币基金组织国际资本市场部和非洲部的经济学家；黑龙江省招商引资局副局长、黑龙江省商务厅副厅长；中国人民银行金融研究所副所长、货币政策部副主任、副巡视员。2016年9月，加入大成基金管理有限公司，担任首席经济学家；自2017年2月起，他一直担任公司副总经理。

新货币理论的五个推论

姚玉栋在第二届资本市场高峰论坛和金禧奖颁奖典礼上详细介绍了他研究了十年的新货币理论。

据了解，新货币理论以支付和清算为切入点，重新审视交易中的货币需求，构建了基于支付和清算微观基础的货币需求方程。通过研究发现，支付结算网络中的货币需求极其巨大，它不再是个人货币需求的简单线性和，而是参与支付结算网络的人数的二次函数。

姚玉东举例解释说，两个人需要两两银子来交易，而三个人需要六两银子而不是三两银子来交易。

Nmt有五个结论:

首先，生产的资产永远跟不上货币需求，最终将出现全球流动性短缺。姚玉栋进一步指出，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力将加剧而非通胀。

数字现金一定很受欢迎，因为我们没有足够的有效资产。没有资产我们怎么发行货币？我们无法生产有效的资产来满足我们的资金需求。因此，基于区块链的数字现金是很有前景的，希望中国人民银行开发的dncp能尽早测试，目前仍处于领先地位。姚玉东说道。

第二个结论是，随着人类经济网络的扩大，负债比例不断上升，杠杆率上升趋势不可避免。由于债务方是正方形，资产方是线性的，杠杆比率将随着交易节点的增加而增加。

第三，负利率将是货币政策的终结。从长远来看，经济增长会放缓并接近零。为了保持债务可持续性，偿债成本必须低于经济增长，即负利率。

第四，主导货币升值。姚玉东表示，根据权力法，只有少数节点有更多的联系，而全球货币将有更高的流动性和连接点，因此它有更高的需求。国际货币印钞不会贬值，而是会升值。他指出，中国及时抓住机遇，从2009年开始推进人民币跨境结算，走上了人民币国际化的道路，这是一个里程碑，使人民币成为国际货币之一。

第五个结论是国际货币发行者可以实现非货币计量。根据三部门理论，在经常账户平衡下，政府部门的盈余相当于私营部门的赤字，而政府平衡意味着私营部门的财富没有增加。对于国际货币国家而言，政府部门的杠杆作用不会导致其货币大幅贬值，公共部门的赤字可以用来支撑私人部门的盈余。杠杆无论如何都是无法控制的，所以给谁杠杆很重要。加入居民部门的居民要炸阵地，加入企业的企业要炸雷。不应审慎管理金融机构。只有一个部门，即政府，必须加入政府部门。那么谁能添加它呢？它只能是国际货币加。姚玉东说道。

中国政策空充分触底经济

随后，姚玉东进一步介绍了货币政策演变的三阶段理论。

第一阶段是以中国为代表的传统货币政策阶段。在现阶段，保持实际短期利率稳定和中性。当产出缺口为负且通胀缺口超过目标值时，应降低名义利率；反之亦然。

第二阶段是量化宽松，比如美国。随着杠杆率上升，gdp增长受到限制，它将演变为量化宽松，以维持债务可持续性。10月11日，美联储宣布将从2019年10月15日至2020年第二季度重启短期国债购买计划，每月债券购买规模为600亿美元。根据购买计划，预计到2020年第二季度，美联储的总资产将回到4.5万亿美元。美国国债是不可持续的，这导致了qe4的运行。美联储肯定会在明年第二季度继续扩大其声明。如果全球流动性泛滥，国际投资者的钱会去哪里？一个是美国股市，另一个是中国经济。姚玉东分析道。

第三阶段是负利率+量化宽松，以欧洲和日本为代表。随着劳动生产率下降、技术进步不足、人口老龄化等原因，负利率是货币政策的终结。

姚玉东指出，目前中国政府部门的杠杆率较低(根据bis数据，2018年为49.8%)，远低于发达国家，政府(主要是地方政府)对空.有足够的杠杆率未来，中国将依靠发行地方特种债券，同时，它可以将财政赤字转化为私营部门的盈余，从而促进中国的经济增长。在经常账户赤字的过程中，人民币可以加速国际化，从而稳定汇率，导致资本账户盈余。

姚玉栋对中国经济的未来持乐观态度。他说，目前，政府法定负债率为37.1%，地方政府专项债券余额为9.5万亿，地方政府一般债券余额为11.9万亿，国债余额为16万亿。假设按地方特殊债券计算，一般债券的年增长量为1万亿，国债为2万亿，持续10年。到2030年，政府债券余额将接近100万亿，政府债券占gdp的比重仍将在50%左右

但是，我们不能仅仅依靠债务，还要进行新一轮的转型，即寻求更高的增长。此时，我们需要继续实施供应方结构改革。姚玉栋进一步分析，新旧动能转化是中国经济转型升级的内在动力和实质。根据nmt理论，技术进步可以缓解流动性紧缩的问题，打开空长期经济增长的大门；目前，结构性去杠杆化已取得初步成效。中国的总杠杆率已降至249.4%，延续了自2017年底以来的波动下降趋势。非金融企业杠杆率大幅下降，从2018年第一季度157.8%的波动峰值降至2018年底的152%；与此同时，科学技术委员会取得了初步成功，这是实现新旧动能转化和建设创新型国家的关键一步。

据预测，从2021年到2030年，中国将保持4%和5%的实际国内生产总值增长率，名义增长率为6%和7%，到2030年，中国的国内生产总值将接近200万亿。中国经济将进入高质量、中速增长的白银时代。到那时，中国的国内生产总值将接近30万亿美元的水平，这与美国的经济总量非常接近。人民币国际化势不可挡。姚玉东说道。

大成四季投资方法论

针对投资者最关心的资产配置问题，姚玉东介绍了大成基金开发的一套简单易行的大成四季投资方法，以及如何运用这种方法进行资产配置。

该方法以经济周期为纵轴，以金融周期为横轴，将宏观经济环境分为四个象限:春季、夏季、秋季和冬季。经济周期和金融周期都会收缩和扩张。春天是经济周期扩张和金融周期收缩的时候。它们都在夏天扩张；秋天是经济周期收缩和金融周期扩张的时候；冬天意味着它们都收缩了。姚玉东在论坛上介绍。

他梳理了过去十年:4万亿投资是在夏季，当时金融和经济周期都在扩张。然后宏观调控开始，进入秋季。中间是一个小冬天，然后产能过剩进入了五年多的漫长秋季。供应方改革让中国经济重回春天，去年开始下滑。今年年初，有一个小夏天，现在变成了秋天。

不同经济和金融周期中的分配策略是什么？姚玉东给出了一些建议:春季可以大量储备股票，夏季可以配置大宗商品，秋季可以投资债券，冬季可以持有货币。如果你投资股票，它将是春季的投资价值周期股票，夏季的投资增长周期股票，秋季的投资增长防御股票和冬季的投资价值防御股票。

大成四季投资方法论的关键在于判断四季。现在是什么季节？对此，姚玉东给出了自己的看法:现在是秋季，经济有一定的下行压力，但反周期调整也更有力。不排除第一和第二季度将是明年春天，股市明年将是好的，有高价值周期股票和蓝筹股。据其分析，全球货币政策发生变化，美联储将很快实施第四次量化宽松，大量资金将流入中国。央行的政策操作侧重于稳定增长，并保持对通胀的持续压力，这意味着货币政策趋于宽松，降息周期可能开始。10月份的经济数据低于预期，反映出经济面临下行压力。总的来说，产出缺口是向下的，流动性缺口是向上的，并且仍然是秋季，这对债券市场是有利的。

他进一步表示，中长期来看，随着国内经济结构的转型和更加注重高质量发展的政策，国内经济增长面临下行压力。为了保持稳定健康的经济发展，金融体系也需要提供更加充裕的流动性。未来，它将进入长秋短春的格局。秋天长，春天短。要把握长秋和短春的合作，我们可以优先考虑债券和股票。

谈到外资的流入，姚玉东指出，北行基金的流入已经超过了公募，是外资改变了a股的行为。债券已经流入超过2万亿元人民币，明年还会更猛。沪港通开通以来，北行资金净流入8870亿元。随着国内金融市场的开放，外资将继续流入国内股市。因为欧洲和日本掉进了黑洞，美国可能不一定会掉进黑洞，但它会参与qe4行动。

最后，他得出结论，根据nmt理论，中国(货币政策)仍处于第一阶段。易长昌说，我们应该珍惜我们的传统货币政策，防止它在未来演变到其他阶段。美国处于第二阶段，而欧洲央行和日本银行处于第三阶段。在资产黑洞中，大量资金将很快流入中国经济。虽然我们的经济面临下行压力，但由于人口快速老龄化和经济结构调整，我们的空财政相对较好，地方政府有能力，地方专项债务可以多发行一点，有好的项目支持底部。但这还不够，关键是要创新。我相信，在这种情况下，中国经济的全球表现仍然相当光明。