研报

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最近，我们对东方花园(002310，诊所单元)进行了调查。据调查，公司的债务危机和流动性危机已经基本消除。公司对手头的项目进行了有效的整理，历史业务风险得到了很好的释放。公司在今年第三季度的运营已经显示出显著的边际改善；随着朝阳国资在东方花园的顺利落地和10月底的董事会换届，朝阳国资与东方花园的融资、业务和资源的协同效应将逐步显现；双方的进一步合作将有助于公司不断消除历史业务风险，促进手头项目的顺利实施，迅速恢复危险废物业务的运营，增强公司未来可持续发展的动力；第四季度，公司的经营和财务状况有望显著改善，业绩转折点出现。

调查摘要:

首先，整理手头的项目，消除历史操作风险。历史项目可能存在两个主要风险:第一，如果一些项目没有完成，政府是否会追究违约责任？项目未能完成的原因是多方面的，如融资环境和政策、地方政府意愿等非估算方客观情况的变化。从目前停工的情况来看，基本上是通过协商解决的，项目根据目前的情况进行停工和移交。此外，当此类项目终止时，业主没有直接的经济损失，违约造成的经济责任是有限的。第二个风险是已实施项目的产值能否收回成本并在未来带来收益，即收回应收账款。当前项目:在扣除一些尚未实际实施的早期项目后，其余112个项目分为以下几类:

1.30多笔贷款已经到位；

2.十笔以上贷款，着陆速度更快，着陆率更高；

3.有近十个回购项目。对于此类项目，公司和政府均按相同比例缴纳注册资本。最初，贷款下降的希望很大。然而，由于各种原因，如清理国库，调整国库，和公众舆论，贷款下降没有达到预期。然而，该公司认为项目的风险控制和政府的支付是可控的，所以预付款完成了大部分项目。目前，它可以用很少的钱关闭，并进入回购付款期。除了地方政府按合同规定的年度付款外，这些项目还可以作为abs或银行融资的复兴项目，在运营期内迅速收回资金；

4.20多个平行转移项目被关闭。由于资金投入有限，这些项目已基本与当地政府达成协议或意向，并已通过项目状态结算、分期付款、项目公司股权转让等方式关闭。这类项目的付款节奏基本上是6-3-1，有些条件差的首付款是40%-50%。由于项目中途停工，对项目的毛利率有一定影响，但由于确认的产值不大，影响有限。

5.剩下的30多个项目被归类为可协商的项目，如果他们可以贷款，他们可以继续执行。如果贷款困难或进展缓慢，它将被关闭或当然。以上项目数据是动态的，将根据项目的具体情况不断调整。这些库存项目是仓储合规项目，在某种程度上是稀缺的。目前，包括项目的中央企业或地方国有企业在内的一些企业正在与该公司就项目合作开发或股权转让进行谈判。由于公司前期已经投入了一定的资金，关停并转项目已经作为epc处理，未来投入的资金并不多，预计超过30亿元，相应的有效工程策动可达到1: 6.5左右甚至更高。据保守预测，现有项目中有200多亿个有效项目，这是未来两年现有业绩的基础。

项目进入回购期的回购风险和公司应收账款风险

结合应收账款和存货，工程存货和应收账款约为220亿，分为四类。第一类是工程总承包或类工程总承包，总额约140亿元，其中纯工程总承包约100亿元，类工程总承包约40亿元；第二类是融资到位的约40亿英镑的ppp项目；第三类是贷款下降速度快或着陆概率高的项目，约20亿；其余都是可以谈判的项目，也就是说，已经有了继续实施的资金；否则将被关闭、转让或合作，约20亿元。工程总承包和类似工程总承包项目的付款与融资无关。去年公司财政困难的时候，这方面的支付比较好，今年比去年国有资产接管之前更差。一方面，后续公司通过良好的激励政策调动各方资源，另一方面，它将抓住过去两年加大政府债务清理力度的政策优势来偿还资金。总之，从另一个角度看，存货和应收账款也是公司的财富，目前整体风险不大。

第二，日常运营迅速恢复，预计费用比率将继续下降。公司前三季度实现收入38.4亿元，同比下降60.2%；归属于母亲的净利润为-8.9亿元，下降190.8%；扣除后，返还给母亲的净利润为-8.7亿元，下降190.3%。第三季度，损失大大减少，收入恢复，费用减少。第三季度归属于母亲的净利润和扣除后归属于母亲的净利润分别为851万元和-1.45亿元，第二季度分别为-625万元和-4.5亿元。该公司第三季度的亏损大幅减少，业务有所改善。

公司第三季度亏损大幅减少，主要与公司收入快速恢复和费用减少有关。公司第三季度实现收入16.45亿元，较第二季度大幅增长39.8%，预计这与公司项目的增加和项目进度的改善有关；第三季度，公司三项费用之和为4.97亿元，同比下降26%，费用率为30.2%，同比下降26.7%。成本控制有效，边际改善明显，有效减少了费用对利润的侵蚀，其中财务费用1.64亿元，同比下降44%，财务费用率10.0%，同比下降15.1%，贡献巨大。在过去的18年中，公司的管理费率一直居高不下，2017年公司的业务扩张与更多的业务人员有关，预计未来还会继续下降；未来，随着东方花园与朝阳国资协同作用的逐步深化，财务费用比例将继续上升，并有望下降。

在现金流量层面，公司前三季度销售商品和提供劳务收到的现金为31.62亿元，现金对现金比率为82.4%，同比增长9.5%。预计这与公司对支付和良好业绩的重视有关；公司前三季度的净投资现金流为-1.24亿元，较去年同期的-35.1亿元大幅下降。总体而言，公司现金流量同比大幅改善，重点控制业务风险。

该公司的第三季度报告披露了其对2019年经营业绩的预测。公司2019年归属于母公司的净利润预计为-3.5亿至1亿元，即公司第四季度业绩预计为5.4亿至9.9亿元，预计第四季度日常经营恢复正常。公司继续消化现有项目，当前项目恢复良好，未来收益回收得到大力支持。

三.朝阳国有资产合作

随着9月30日股权转让和10月28日董事会重组的完成，公司实际控制人发生了变化，朝阳国资的进入给东方花园带来了以下重大变化:

1.流动性支持:从第三季度报告等公告可以看出:(1)新的信用增级；(2)拓宽融资渠道；(3)降低融资成本；(4)结构变化，短期债务比重下降，长期债务比重上升；

2.项目支持:朝阳区是北京的经济强区，其经济指标在北京处于前列。其定位非常重视绿化和环境，与东方园林有高度的兼容性，包括(1)现有公园的升级和新公园的建设；(2)河流管理有更多的机会；

3.资源和资产支持:朝阳区加大生态环境保护投入，循环经济产业园是国家示范园区。生态环保和污水资产与东方花园的业务非常契合。

四.危险废物业务

目前，公司环保大板块的主要内容是危险废物业务和循环经济。危险废物经营是东方花园未来的一个重要方向。该公司在危险废物领域起步较早，并通过低成本并购(技术改造或不完全成熟的项目)实现了快速扩张。当时，该公司从14家工厂获得了超过200万吨的环境影响评价批准，以培养该部门所做的决策，并走了几十条道路。2018年危机发生后，该公司相继出售了几家危险废物处理厂，其中一些溢价较高，一些为了应对危机迅速低价处理。未来，公司计划回购部分已售出的项目，同时对手头丰富的项目资源进行重组，并根据当前的市场环境和公司的资金状况进行排序，高质量的项目将会获得更多的资源。由于18年危机的影响，公司手头的一些项目在运营中遇到了困难。目前，公司有能力快速推进和保证原计划的技术改造和现有危险废物项目的正常运行。

V.未来布局

今后，公司的发展方向是以生态环保产业为重点，大力发展循环经济，通过改善生态、加强环保、完善循环经济，迅速恢复公司的市场地位。

从生态角度来说，与政府的合作更多，政府是付款人。这足以维持生态板块工程业务每年1200亿元的产值。这将是一个走向极点的过程，专注于做高质量的项目，关注产值的质量。在生态方面，ppp和epc模式的比例是平衡的，不需要投入大量资金。公司未来的发展主要在环保方面，应在技术基础上加强，主要在工业危险废物处置方面，继续加快工业危险废物处置能力建设，引进新技术发展城市固体废物，为建设无废物城市做出贡献。下一步，东方花园还将致力于发展循环经济，利用已掌握的核心技术，对工业园区进行循环改造，用循环经济智能升级工业园区，提供增值服务。未来在环保方面会有更多与企业的合作，业主主要是企业，这方面的现金流在未来会相对稳定。

至于未来的业绩前景，该公司希望在两年内恢复到两年前的盈利水平。同时，随着公司手头项目的进一步发展以及危险废物业务的快速回收和增长，长期运营和绩效也有望实现持续改善。

六.摘要:

目前，公司的债务危机和流动性危机已经基本消除。公司对手头的项目进行了有效的整理，历史业务风险得到了很好的释放。公司在今年第三季度的运营已经显示出显著的边际改善；随着朝阳国资在东方花园的顺利落地和10月底的董事会换届，朝阳国资与东方花园的融资、业务和资源的协同效应将逐步显现；双方的进一步合作将有助于公司不断消除历史业务风险，促进手头项目的顺利实施，迅速恢复危险废物业务的运营，增强公司未来可持续发展的动力；第四季度，公司的经营和财务状况有望显著改善，业绩转折点出现。

七.风险警告:

1、项目进度达不到预期，造成低于预期的绩效风险；

2.新项目不符合预期风险；

3.利率持续上升导致财务费用比率大幅上升的风险；

4.大市场系统的系统风险。