深度解析“无人机行业最大并购案”（德奥收购科比特）内幕

本篇文章1714字，读完约4分钟

1月6日，深圳上市公司迪欧导航(002260)宣布将100%收购深圳无人机企业科贝特，交易规模预计不低于10亿元。交易结构是发行股票和现金购买，同时筹集配套资金。

德奥航，原名“伊利普”，是佛山的一家电气公司。自上市以来，该公司的业绩一直非常一般。2013年，它进入空通用航空公司，2015年更名为“德奥航”,但其业绩继续下滑。2017年上半年，该公司亏损4000万元，股价一路下跌。

经查阅公告，笔者发现迪欧导航控股股东吴彤·翔宇质押了大量股份，占公司总股份的近100%，约占迪欧导航总股本的24%，股权质押对应的市场价值约为7亿元。随着迪欧导航近期股价持续下跌，质押面临被迫平仓的巨大风险，对吴彤翔宇的现金流造成巨大压力。在这种背景下，德奥航空公司开始赶往医院。首先，它宣布计划以13.97亿英镑的价格收购“振爱”，现在它再次宣布将收购无人机企业corbett，希望通过所谓的资产重组和业务转型来改善公司的股价走势，减轻股权质押的压力。

笔者一直关注无人机行业，长期以来一直跟踪研究a股中的多只无人机概念股。在看到并购重组的消息后，笔者也做了仔细的分析，发现此次交易存在很多问题，属于典型的高估值“假并购”，受到监管部门的严厉处罚。交易双方背后的真正目的值得思考。下面，作者将分析这次交易的核心问题在哪里。

首先，科比特的真实财务状况很糟糕，资金缺口巨大，而且有欺诈嫌疑

1.corbett收入高，关联交易比例大，海外订单回报率高，客户回购率低

数据显示，科贝特2016年的总收入约为2800万元，其最大的销售客户是科贝特控股的子公司世纪南方(Century South)，销售额超过1000万元，占公司2016年收入的近30%。更令人惊讶的是，这1000多万元不是无人机费，而是技术服务费。如此奇怪的大量关联交易让人怀疑公司收入的真实性。

据业内人士透露，自2016年以来，科贝特的海外业务突然突飞猛进，仅在一年内就从占公司收入的0%增长到近30%。然而，这些海外订单被销往印度尼西亚、印度、中东、韩国以及目前无人机应用相对不太普及的其他地方。根据作者在业内的了解，corbett的许多海外客户都是刚刚成立的未知新公司，这些海外收入的真实性也是此次合并的一个关键问题。此外，据了解，许多海外订单在科贝特将被退回后不久，这可能是由于虚假的海外订单，以提高公司的收入。

此外，作者发现公司2015-2017年的前十大客户除关联公司外，每年都没有任何重复。行业客户总体稳定，只要产品质量和服务符合要求，下游客户一般不会随意更换供应商，这是理所当然的。近三年缺乏稳定的前十大客户可能是因为科贝特的产品质量差，客户基本上每年都被新客户愚弄，而试用过他们产品的老客户不会再购买，所以他们盈利能力的可持续性似乎令人担忧。

2.该公司的财务会计处理方法过于激进，涉嫌违规和虚增利润

数据显示，公司2016年R&D费用资本化金额近2000万元，占公司年度研发支出总额的近90%，而公司2016年净利润约为450万元。由于研发支出远远超过当期净利润，财务部门的研发支出将对当期利润产生重大影响。目前，公司R&D费用的资本化比率明显偏高。如果资本化比率是30%，公司的利润将变成大约700万英镑的损失。笔者认为，该公司目前对R&D费用的处理已经超出了正常的激进范围，这是非法的，夸大了利润。

3.公司现金流状况持续恶化，只能依靠持续融资和输血

a)虽然公司收入近年来有所增加(但整体收入规模仍较小)，但却带来了应收账款的大幅增加。我听说公司2017年的应收账款预计占总收入的50%以上，远远超过行业平均水平，甚至超过Hikvision(2016年应收账款占总收入的36%)。此外，corbett产品质量隐患多，退货风险高，因此这笔巨额应收账款的未来退货风险存在很大的不确定性。更奇怪的是，该公司85%的应收账款来自其附属控股子公司世纪南方，这可能违反规定，增加收入。

b)除了应收账款水平较高外，公司的存货和预付款水平也相对较高。据业内人士估计，科贝特2017年的整体现金流周期将持续近一年时间(2016年为270多天，表明情况正在恶化)，这充分表明科贝特的收入增长非常不稳定，这种增长是大规模牺牲公司现金流获得的低质量增长，严重透支了公司未来的增长。

c)近年来，公司经营现金流量录得较大的净流出，且金额不断增加和恶化，公司本身缺乏造血能力，这也解释了为什么公司需要不断筹集资金，不是因为公司快速发展需要更多的资源和资金，而是主要因为收入结构不健康，现金流压力太大，难以支撑。

该公司声称2017年有约2.4亿份订单，但据业内人士称，其中大部分只是有意达成的协议，大部分还没有敲定。许多所谓的订单来自海外。我听说在订单交付后的一两个月，会有非常奇怪的大规模退货。

其次，corbett有许多先天缺陷，这种重组通过监管审查的可能性非常低

1.科比特创始股东的历史出资存在缺陷

笔者梳理了公司成立后的几次工商变更，发现创始人陆志辉、刘伟无形资产出资2000多万元，合计约占公司注册资本总额的50%，无形资产比例过高。此外，无形资产的评估价值是否可靠以及是否涉及知识产权侵权也存在风险，因此股东投资历史上存在重大缺陷。

2.目标公司净资产较低，无形资产占净资产的绝大部分，并购商誉增加过多

Corbett的总资产约为1亿元，其中固定资产约为150万元，而无形资产和开发支出合同高达约4000万元。无形资产比例过高，不符合以前的监管偏好，被拒绝的可能性很高。此外，目标公司10亿元人民币的估值约为其净资产的10倍，结合其资产结构特点，监管机构很难予以认可。

3.科贝特存在大量的关联交易和横向竞争问题

深圳科比特、大股东陆志辉的兄弟陆志文创立的深圳科比特文化以及陆志辉在香港注册的香港科比特科技都存在横向竞争的问题，至今尚未解决。同时，深圳科贝特与其非全资子公司世纪南方有大量的关联交易，以及与公司股东和员工的资金往来，其财务制度非常不完善。

第三，这笔交易背后的真正目的

事实上，只要我们仔细研究这项交易，便会发现它非常不可靠，而M&A目标的质量也极不可能差得过监管当局的批准。那么，为什么这个消息最近在市场上流传？

在我看来，交易的真正目的不是实现收购，而是交易的本质是双方都想要他们想要的。从德奥航的角度来看，随着股价一路下跌，质押品破裂的风险越来越高，短期内没有好的方法可以立即扭转公司的业绩。在紧急情况下，我们只能以资产重组为由申请停牌，以锁定股价，争取更多时间。从科比特的角度来看，有必要不断创造新的噱头，比如把并购作为新的卖点来吸引目光短浅的资本进行融资。M&A的消息传出后不久，我听说我周围的许多朋友都收到了科比特管理层出售旧股票的邀请。如果管理层确信他们将被收购，他们为什么要急于在这个时候筹集资金并出售股票？真相值得投资者深思。

最后，笔者长期关注无人机产业，对该产业有着深厚的感情，并为中国无人机产业在大江指导下取得的显著成就而由衷自豪。事实上，无论是在无人机行业还是其他行业，笔者都希望运营商能够脚踏实地，以公司主营业务为核心，继续认真研究产品和技术，为消费者带来更好的体验，而不是被短期利益所诱惑，利用资本市场快速赚钱。