天海投资业绩狂飙里的弦外之音：有质量的增长更可贵

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昨天睡觉前，我在巨潮信息网上看到了天海投资2017年业绩预告。国际题材的稀缺性和“吞蛇吞象”的强大气场，使得作者对天海投资收购英格拉姆国际后的股价表现一直持乐观态度。这一公告证明笔者并非“盲目乐观”:天海投资的业绩增长是可持续的，未来天海投资很可能继续给投资者带来惊喜，证券分析师和投资者对天海投资的估值较低。

2018年1月26日，天海投资(600751)发布了2017年度业绩预增公告。预计2017年上市公司股东应占净利润同比增长3.9521亿元，达到5.5329亿元，同比增长122.92%，达到172.09%；上市公司股东应占净利润扣除非经常性损益后，同比增长8.6426亿元，达到9.55亿元，同比增长475.99%，达到525.97%。

在业绩预增长的公告中，天海投资将其大幅增长的原因归结为两点:第一，公司在2016年收购了英格拉姆微型公司，因此公司2017年的财务报表包括了英格拉姆微型国际2017年的年度经营业绩，这导致公司2017年的收入规模和利润大幅增长。第二，2017年12月，美国《减税和就业法》获得通过，美国企业的联邦所得税大幅降低。英格拉姆国际公司总部设在美国，美国是英格拉姆国际公司最大的市场。《减税和就业法》的实施降低了英格拉姆微型国际公司的税额。

换句话说，天海投资业绩的飙升主要来自英格拉姆公司国际业务收入和利润的增长。天海投资日前宣布，2017年前三季度英格拉姆国际微利的营业收入同比增长10.79%，保持了强劲的增长势头。据业内人士估计，作为被天海投资收购后的第一个完整财年，英格拉姆国际微利2017年的年营业收入有望创下历史新高。根据历史数据，英格拉姆国际在2013、2014、2015和2016财年的营业收入分别为425.54亿美元、464.87亿美元、430.26亿美元和419.29亿美元，因此2017年的营业收入将高于2014年的464.87亿美元。可以说，天海投资对英格拉姆微型国际的收购是成功的。起初，一些业内人士和证券分析师担心，天海投资“吞蛇吞象”会产生“消化不良反应”。

随着收入的增加，英格拉姆国际的利润也增加了，这对于作为it经销商的英格拉姆国际来说是非常罕见的。根据公告，英格拉姆微公司的收入在头三个季度增加了6%以上，但考虑到减税的影响，年营业收入大幅增加。第一个原因是英格拉姆微型国际被天海投资公司收购后经营状况有所改善，第二个原因是联邦所得税缴纳额低于2016年。众所周知，《美国减税和就业法案》于2017年12月获得通过。虽然《减税和就业法》在2018年才实施，但由于是在2017年通过的，相关企业应在2017年财务报告中对递延所得税资产和负债进行一次性重估，并记录当期损益的差异。根据2017年半年度财务报告，英格拉姆国际公司在美国必须缴纳两种类型的企业所得税:联邦所得税和州所得税，前者税率为35%，后者为4%。减税后，英格拉姆国际公司在美国缴纳的联邦企业所得税税率将从35%降至21%。尽管由于数据有限，无法计算英格拉姆国际在此次减税中的确切收益，但据估计，英格拉姆国际在2017年获得的实际减税收益将不少于5000万美元。

归根结底，天海投资业绩的飙升是由于其新格式的有效性。天海投资对英格拉姆微型国际公司的收购是一项战略收购，即进行战略布局的收购。前英格拉姆国际和前天海投资分别拥有四大业务和两大业务:云服务、移动设备和生命周期服务、it产品分销和技术解决方案、电子商务供应链解决方案、互联网交易平台和金融服务，其中前四大业务是前英格拉姆国际的业务，后两大业务是前天海投资的业务。

收购英格拉姆国际后，根据发展战略，天海投资重新规划和布局了业务，并将上述六项业务重组为四个业务板块:HNA云、HNA集聚城、科技合作、it供应链技术和解决方案。重组不仅仅是“合并相似的项目”，而是将旧格式转换为新格式并对其进行升级。上述英格拉姆公司的国际收入和利润的增长显然与这种新旧变化是分不开的。老树开新花！天海投资的新模式已经开始生效。

特别值得注意的是，在业绩预增公告中，天海投资表示2016年其归属于上市公司股东的净利润为3.2151亿元，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.8157亿元。相比之下，天海投资的非经常性损益在2016年为正，在2017年为负。换句话说，非经常性亏损使天海投资2017年的利润减少了3亿多元。目前，无法确切了解天海投资2017年非经常性亏损的原因，只能根据其2017年第三季度报告的相关数据进行猜测。天海投资在2017年第三季度报告中披露，从2017年1月1日至2017年9月30日，因远期外汇协议价值变动导致其公允价值变动造成的损失为90785.2万元。笔者猜测，2017年天海投资的非经常性亏损应该主要来自于此。显然，这种损失是一次性的——美元的大幅贬值和人民币的大幅升值超出了所有人的预期。这表明天海投资业绩的飙升来自其主营业务的增长，这是高质量和可持续的。

这意味着证券分析师和投资者低估了天海投资的股价。证券分析师对天海投资每股收益的最新预测是0.26元。根据业绩预增公告，天海投资每股收益应为0.25-0.3元，中值为0.275元；扣除非经常性损益后的每股收益应为0.36-0.39。显然，证券分析师的预测很低——但不能说是离谱。

此外，天海投资目前的估值也低于英格拉姆国际的原始基准公司益通——这两项业务相似，但并不完全相同。2018年1月11日，天海投资以6.49元的价格开始停牌，2017年相应的动态市盈率为21.63-25.96倍，中位数为23.6倍，而2017年益通的动态市盈率约为26倍。然而，天海投资的业务规模、资源禀赋和业务模式明显优于益通，并将进一步受益于美国的税制改革——英格拉姆国际明年的财务报告中将不会有那么多“与海外留存利润返还相对应的税费”。此外，更重要的是，天海投资比易亚通具有更好的战略创新性和完整性。如前所述，根据发展战略，天海投资将其主营业务整合为四大业务板块:HNA云、HNA集聚城、科技合作、it供应链技术与解决方案，其中前三项属于目前的“风口”，不仅具有良好的成长性和可持续性，还可能为投资者创造“惊喜”:

据熟悉天海投资的市场人士透露，HNA云的全新业务正在筹备中，其在天海投资的地位高于其他业务部门。据报道，施乐云前首席执行官吴亚洲加入天海投资担任运营总裁，主要负责HNA云业务。吴亚洲曾在演讲中介绍说，作为一个多链的综合场景，产业闭环包括了吃、住、行、游、娱、购等无数的场景和环节。天海投资将通过大数据、人工智能、云计算等核心技术准确描绘消费者形象，为潜在消费者提供准确、个性化的建议，影响消费者行为的形成，同时满足各环节的需求，通过乘客生命周期数据为智能旅游提供高效便捷的解决方案。据报道，HNA云是海航集团开发的导航应用程序“高速”背后的技术支持。根据作者的理解，HNA云不是一个简单的技术集合，而是以一种前所未有的方式统一了这些技术，改变了行业中解决业务问题的方式和效率。它可以被理解为HNA的“沃森”。下一步，海航云必须作为一个技术应用平台推向外部，以适应各种业务场景，而想象中的空房间非常大。

海航纪昀是面向“一带一路”的全球云生态聚合平台，其业务触角将涉及东盟、中东、欧洲等地，以实现“一带一路”沿线国家的数字化赋权，力争在三年内成为中国领先的提供端到端服务的一站式云分发平台，并有望在五年内成为中国最大的云服务交通门户平台。目前，HNA纪昀主要开展云分销、云托管和云增值服务三类业务，其毛利率远远高于前英格拉姆微格国际，这可以从其标杆企业神州数码看出。根据神州数码2017年半年度报告，神州数码云计算业务的收入是“从零开始”，总营业收入为人民币8000万元，毛利率为44.43%。HNA纪昀的商业模式接近数字中国的云计算业务，其技术需要领先。考虑到HNA纪昀市在2017年12月10日才上线，还处于客户培育的初期阶段，可以预计HNA纪昀市的收入数据将会出现在2018年的财务报表中，这被认为是非常光明的。

在科技产业方面，上周，天海投资刚刚与真实资本和丁奉资产签署了战略合作协议，讨论建立数字丝绸之路科技产业基金；该产业基金由天海投资发起，以首创和丁奉资产为首批重要战略合作伙伴。围绕科技产业上下游领域，与天海投资深入合作，共同打造“展望未来”生态科技合作平台，主要投资符合“一带一路”倡议的科技园区、大数据、智慧城市、云计算等新兴产业资产和股权项目。笔者了解到，说白了，HNA擅长资本运营，善于吸引外部合作伙伴进行产业投资和科技股权投资，善于打造“科技投资银行”，因此天海投资具有很强的pe色彩。

综上所述，不难断言天海投资的估值应该高于益通。因此，可以预测，复牌后，在目前表现良好的股票大幅上涨的情况下，天海投资的股价很有可能上涨。