海航面临生存之战?债权人称一季度或有150亿资金缺口

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借助“造岛模式”形成的巨额土地储备和20多家投资参股的金融机构，海航集团打造了一个超级“土地资产证券化”平台，并以全新的杠杆融资模式为其激进并购带来了持续的金融支持。

在监管政策变化和环境风暴的多重冲击下，海航集团因巨额债务面临又一场“生存之战”。曾经四通八达的融资渠道现在变成了债务的“绞索”。

海南航空“资金紧张”

2018年2月1日，股市频频“闪现并崩盘”。上证综指和深证综指分别下跌0.98%和2.65%。这两个城市的230多只股票下跌，近40%的股票下跌了5%。

其中，海航集团旗下两家未停牌的上市公司HNA创新和海悦的股价仍分别下跌9.88%和6.69%，尽管有业绩提升预告和股东增加等多项利好消息。与2015年牛市高峰时的股价相比，下跌了60%以上。

此前，HNA 7家a股上市子公司相继宣布停牌。此外，上市公司质押股票被暂时冻结、债券价格持续下跌以及高利率融资的消息令市场紧张。

HNA的资金紧张源于其过去几年在伦敦的全球并购。

在全球范围内，海航集团发起了一系列超过400亿美元的跨境并购，并成为包括德意志银行和希尔顿环球在内的许多跨国企业的最大股东。在中国，2015年“M&A年度十大案例”中有三个是由海航牵头的。目前，集团已累计控制9家a股上市公司、7家港股上市公司和1家a股+h股上市公司。

海航集团隐含的高负债率风险最终被高息融资“引爆”。据媒体报道，2017年11月3日，海航集团发行了期限为363天的美元债券，利率为8.875%，利率水平比3年前高出近3个百分点。

这被视为海航集团“资金短缺的最新迹象”。26天后，国际评级公司标准普尔(Standard & Poor's)宣布将HNA的信用评级从b+下调至B级，并表示担心该公司“很快将有大量债务到期，借贷成本将上升。”

就在降级前两天，海航集团发布了其核心财务数据，其中一个数据特别引人注目——2017年1月至11月底的贷款余额估计为6375亿元。相比之下，集团注册地海南省2017年的国内生产总值仅为4462.54亿元。

集团旗下的天海投资、渤海金港等多家子公司股价随即陷入连续数周下跌。在集团发布财务数据的第二天，海航集团下属的供销大齐宣布停牌，成为HNA部门首家宣布停牌的上市子公司。

过去两个月，从股价指数走势可以看出，作为实际控制人的海航集团尽力保护其上市子公司的股价。然而，在2018年1月下旬，最终“无法重返天堂”的海航集团不得不继续申请暂停其子公司的交易，以避免因股价持续暴跌而导致质押股份“仓爆”的风险。

据“等深线”记者统计，海航集团直接和间接质押其子公司(非上市公司)股权融资超过1000亿元，7家已停牌上市公司的股权质押比例普遍高于未停牌上市公司。其中，前三名暂停上市公司渤海金融控股、凯撒旅游和HNA基金会的质押比例分别为60.43%、58.28%和57.32%。

据媒体报道，在最近的债权人会议上，海航集团表示第一季度可能有150亿元的资金缺口，并加快了资产处置的步伐，准备上半年出售约1000亿元的资产。HNA向债权人表示，如果资产处置顺利实施，集团的流动性问题将在第二季度得到缓解。

致命的转折点

HNA的高债务模式由来已久。为什么它一夜之间突然陷入债务危机？

海航集团首席执行官谭向东在2017年11月底接受媒体采访时表示，HNA已开始调整其M&A战略，并正在逐步出售资产和清算企业股权。

“当我们买入时，我们没想到流动性会立刻变得如此紧张。”HNA人向媒体所作的这一表态，真实地表达了该集团对本轮突然“刹车转向”的措手不及。

2017年5月中旬，海航集团还发行了5亿美元的商业抵押债券，为其以22亿美元收购纽约曼哈顿大楼筹集资金，这也是海航集团最后一笔海外M&A融资。在过去的五个月里，HNA在M&A的交易中投资了近1000亿元人民币。

转折点发生在2017年6月22日，银监会要求各大银行对HNA、万达、安邦等多家“海外M&A明星企业”的海外投资贷款进行风险调查。

不到一个月，万达以637.5亿元的价格将旗下13个文化旅游项目和77家酒店转让给融创和R&F地产集团，震惊了金融市场，也引起了市场各方对其他几家被调查企业的关注和担忧。

几天后，HNA的子公司乔伊航空公司计划以4.15亿美元收购美国公司吉34.9%的股份，并宣布以流产告终。根据彭博社的数据，HNA及其子公司已经承诺至少240亿美元的15家上市公司的股票，包括希尔顿环球控股公司和德意志银行的股票。

此时，海航集团在外界质疑下公布的股权结构细节也引起了投资者和债权人的质疑:在纽约注册不到一年的基金会和在海南省注册的慈航公益基金会持有海航集团52.25%的股权。

特殊的股权结构和复杂的M&A资本流动，让投资者不得不扪心自问:拥有数千亿债务的海航集团一旦无力偿还债务，作为“控股股东”，这两个基金会能为集团的债务提供什么样的担保？

正是因为这种怀疑，海航集团的许多海外收购遭到了相关政府和企业董事会的拒绝。随着海外并购带来的巨额负债和股权资产质押信息的陆续披露，“债务风险”已成为投资者和债权人在早期必须关注的问题。

2017年9月，在香港金融管理局向银行询问HNA和万达企业信贷情况的背景下，据报道，HNA早期在香港收购的许多土地被银行拒绝续贷，不得不向企业借款，设立高回报投资基金，以维持资金链，吸引外部投资者入股。

HNA上市公司股权质押项目也被列入经纪机构“黑名单”；海外投资银行高盛(Goldman Sachs)暂停海航集团企业的上市和承销业务，理由是“担心HNA的股权结构”。

前几年为HNA提供持续金融支持的金融市场，在监管政策和市场情绪的双重转向下，已成为债务“绞索”，这使得海航集团的资金紧张状况更加恶化。

事实上，与此同时，还有一件更重要的事情发生了，但很少有人注意到它。

2017年11月10日，Caixin.com报告称，由海航集团旗下多家子公司共同投资开发的三亚新机场填海工程，因“涉嫌非法用海”，已被国家海洋局暂停审查其审前用海申请。

2018年1月，国家海洋局在向海南省反馈围海造地专项监管情况时，对海化岛、如意岛、日月岛等几个“人工岛”项目进行了批评，认为这些项目未经批准先建，未经严格审查，要求整改。

三亚新机场附属人工岛“莲花岛”项目也面临着来自社会各方的挑战，以及before/きだよよ/because对其违法审批的严格环境监管和责任追究。

至此，在海南乃至中国沿海省份持续了数年的“造岛运动”，作为一种商业模式，已经陷入了不确定的命运。

值得注意的是，就在三亚新机场填海工程面临调查和问责之际，海航集团高息融资和国际信用评级下调的消息接连传来。海航集团(HNA Group)几年前就“债台高筑”，现在似乎才被国际评级机构发现，“大量债务到期，借贷成本不断上升。”

国际投资者深深意识到资本游戏的神秘，他们担心HNA后续资本链的安全，该链已经失去了关键的“陆地平台”。

“小土变成金子”

这场看似“突然”的危机，其根源在于海航集团多年来的商业模式和发展理念。

早在2013年6月，时任海航集团首席财务官的赵权接受《21世纪经济报道》采访时，就透露了HNA多年来在高负债率下的“生存哲学”。

当时，海航集团负债总额为2500亿元，资产总额近3600亿元，负债率为78%。此前，大新华航空和金海重工两家公司未能上市，导致集团负债率飙升，同时也引起了市场各方的关注和担忧。

该报告援引HNA负责人陈峰的话说，“扩大资产是最愚蠢的方式”，“减少融资”是降低市场负债率的常规方式中的“第二愚蠢的方式”。在陈枫看来，“最聪明的办法”就是“通过资金渠道解决这个问题”。

赵泉明确表示，当时拥有8家上市公司的海航集团“希望其更多部门能够进入资本市场，首先是房地产行业。”

“我们有优秀的房地产项目，其中许多项目拥有最好的土地和最低的价格，但没有上升的渠道(资本市场)。”赵泉的言论无意中指出了包括HNA在内的一批“圈地+财务控制”企业在过去十年中所依赖的“金手指”。

正是由于这种高超的“金手指”，海航集团在短短四年时间里再次实现了债务规模翻番、总资产超过1万亿元的“超级X计划”。

就在海航集团最近宣布加快资产处置时，媒体透露，该集团正寻求出售包括海口大英山中央商务区在内的部分土地资源，以收回资金。尽管HNA内部人士对媒体表示，他们并不是在卖地，而是“与实力雄厚的企业合作开发”，这一消息本身就造就了HNA最大的“资产包”——巨额土地储备。

据公开信息，大鹰山中央商务区位于海口市中心，总用地面积8440亩，核心用地面积约3000亩。该地区共有16个房地产开发项目，包括HNA中心、HNA首都、HNA豪庭等。它是海口市中心“唯一周边设施成熟的大型地块集中区”。

早在1999年，海口大银山机场搬迁后，海航集团控股公司海口美兰机场有限公司就收购了机场跑道两侧3000亩土地。2012年9月，海南省政府批准海航集团牵头在海口大银山地区启动建设海南国际旅游岛中央商务区项目——这是2013年6月的“优秀房地产项目”。

早在2011年，《南方周末》记者报道称，海航集团早期就依靠这一土地资源进行融资和发债，并完成了40亿元的增资和28亿元的HNA股票私募。在摆脱大新中国航空空上市失败引发的金融危机的同时，也实现了集团对上市公司的一系列资本运营“实质性控制”(见《南方周末》2011)

未来五年，土地价格的大幅上涨再次成为HNA发起一系列大规模收购的“资金来源”。该土地储备的市场价值可以从HNA旗下上市公司HNA基金会2016年重组前后的资产规模变化中看出。

2016年，HNA基金会完成了资产重组，注入了房地产、机场和商业等资产。重组前三年，公司总资产只有28-37亿元，但重组后，公司总资产增加到970亿元，净资产从重组前的800-12亿元增加到437亿元。

正是在实现了这一巨额土地储备“资产证券化”的“渠道转型”之后，海航集团才得以在空之前为其一系列“超级并购”搭建了一个融资平台。

也正是面对这种真正的“优质抵押品”，包括CDB在内的“超级黄金所有者”才会慷慨地向海航集团“掏钱”；这些大型商业银行发放的巨额信贷实际上提升了HNA在全球资本和金融市场的“信用评级”，使其成为国际M&A市场的“顶级参与者”。

在查询了HNA旗下几家上市公司的财务报告和信用评估报告后，《南方周末》记者发现，海航集团依托这一“土地融资平台”开展了一系列资本运营:

向上市公司注入土地，形成巨额净资产，并向银行质押贷款，换取资产大幅增加的上市公司股权；同时，土地上的相关房地产开发项目可以通过开发贷款的形式从银行获得融资；之后，通过融资获得的资金可以注入其他上市公司，公司的资本规模和实际出资额将迅速扩大，之后将发起新一轮的并购，股权将被质押以获得新的融资...

这一系列融资形成了一个外界无法理解的“黑箱定价体系”，借助海航集团参与并控制了数年的20多家金融机构，没有人能够“理解”其资产估值与实际市场价值之间的差距。

据《新财富》调查统计，截至2016年底，“海航部”已成为仅次于“明日部”的中国第二大民营金融控制集团，其21家金融控股机构几乎覆盖了从信托期货到银行保险的所有金融领域。借助这种“全方位”的金融布局，海航集团开辟了从传统信贷到网络金融的数十种融资模式。其融资工具复杂，融资领域广泛，堪称当代“杠杆融资百科全书”。

作为这个“超级融资平台”的价值基础，HNA的土地储备规模并不限于此。据媒体调查统计，截至2017年底，HNA房地产共有100多个房地产项目，其中近60个控股项目，经营面积约220万平方米；在建项目有40多个，总建筑面积近450万平方米，其中大部分位于海南省。

根据海通证券2017年10月的研究报告，HNA基金会的另一个主要土地储备来源:海口南海明珠生态岛总海域面积为459.32公顷，其中土地面积为265.42公顷，相当于近4000亩。

据报道，HNA人工岛开发总投资估计约为1000亿元，其巨大的融资需求和巨大的投资收益无疑是令全球金融和投资机构垂涎的又一块“大蛋糕”。

然而，仅仅一个月后，“风云突变”，空之前的严重环保风暴给海南的人工岛建设运动带来冲击。借助快速扩张的潜在土地储备“推进未来”,以及空积累的债务规模，海航集团将迎来新一轮“生存挑战”,在“土地资产证券化”模式下进行大规模扩张。