韩剑慧：10年，1000个项目，我总结的五大地产基金投资原则

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许多投资者开始关注房地产，抱怨房价太高。如果我们只从投资的角度来谈房子，买房地产基金和买房子是一样的道理。真正的问题是，如何从基础资产的本质出发，严格选择投资目标？

本文是资深财富管理专家、中国慢钱财富首席执行官韩建辉在2018年房地产基金投资策略会议上的发言的简要汇编。

首先，我要感谢所有投资者前来参加我们的投资策略会议。我是韩建辉。今天，我们不会过多地谈论宏观经济和国际形势，而是与大家分享我过去十年在房地产投资和财务管理方面的实践经验，希望能为大家的投资提供经验。

当政策严格禁止房地产投机时，许多投资者将他们的房地产投资转向房地产基金。在今天的中国，房地产项目在数百万高端理财产品中占有很大比例，市场上的房地产基金也是五花八门。什么样的产品是安全的？如何避免风险？这些都是投资者需要深入了解的事情。那么，要投资房地产基金，首先要对房地产市场有一个正确的认识。

1.房地产业与中国的金融体系密切相关

据央行报告，截至2017年底，金融机构人民币贷款余额为120.1万亿元，同比增长12.7%，同比增长13.5万亿元。其中，房地产贷款余额32.2万亿元，同比增长20.9%，同比增长5.6万亿元。

这一数据至少解释了两个问题:第一，中国房地产贷款量非常大，占人民币贷款余额的27%；二是房地产贷款余额增速远远超过人民币贷款余额增速。我的结论是，作为中国金融体系的底层资产，房地产业的发展关系到整个金融体系的稳定，并将继续主导中国的经济增长。如果房地产价格大幅波动，中国整个金融体系将面临巨大风险。因此，如果你相信中国整个政治经济会平稳运行，那么房地产业也会呈现持续稳定的发展。

2.政策对整个房地产业和房地产投资的影响。

在过去的两年里，房地产调控政策频繁出台。许多投资者担心这个行业是否会结束，或者投资于房地产的理财产品是否买不到。我认为这种观点是完全错误的。首先，房地产本质上是一个资本密集型产业。事实上，国家的调控政策对房地产有详细的限制，并没有说不允许建房。

政策并没有说开发商不能筹集资金。目前，银行还没有完全停止开发商的贷款，符合432政策(四证齐全，自有资金30%已投入项目，开发资质二级以上)的项目仍然可以贷款，但门槛会越来越高。

事实上，每一轮房地产调控的结果都是大多数中小开发商面临破产，资源集中在行业的龙头企业。过去两年的房地产调控政策并不宽松，但恒大、碧桂园、万科、融创四大房地产开发商今年仅两个月的销售额就突破1000亿，这是几十年来房地产开发从未有过的。很难想象监管和控制越多，销售就越好。

在调控政策下，所有资源都将聚集在总公司。当银行选择企业发放贷款时，存在利润压力。无论是贷款给中小企业、上市公司还是房地产开发商，他们都选择了最佳贷款。特别是在房地产调控政策下，小房地产开发商的资源、资本和流动性不如大企业。当银行贷款时，他们愿意选择大型房地产开发商以规避风险，这样更好的企业获得更多的资源。

不久前，一个消息爆发了。上海一家开发商违约50亿元。这位开发商虽然没有进入前100名的房地产公司，但其手中有超过1000亿的土地储备，平均底价为1000元，甚至还不到50亿元！因此，在调控时期，决定你生死的不是土地有多便宜，而是总公司更容易获得资源。谁能获得流动性，谁就能真正生存。

事实是，在每一轮调控中，中小开发商都不得不放弃他们的土地，并把它交给开发商的头头。

在深圳，有些项目看起来不错，但没有大型开发商参与。这种小开发商只是一个项目，是不可持续的，其风险和流动性都比总公司差。根据我们的慢钱风险控制标准，我们应该谨慎。

综上所述:在调控下，房地产行业趋于更加集中，每一轮调控都必须有一个大的房地产开发商。

3.如何对待房价？

中国房地产业全面发展还不到20年。随着国民财富的增加和城市化带来的大量住房需求，住房价格基本保持上涨。如今，市场上对房价有两种不同的看法，一种是房价会继续上涨，另一种是房价即将暴跌。

房价走势在很大程度上决定着开发商的生死，也影响着他们背后的金融产品。现在我处于严格监管和控制的节点。我在房地产行业投资多年，总结了三句话:短期政策、中期货币和长期人口。

房价政策调控是中国特色。我们不仅可以限制购买，还可以限制贷款。我们也可以限制销售，70年不卖！

去年，万科在佛山赢得了一块土地的投标，这块土地上的所有房产70年不卖！正如叶檀所说，在深圳二手房价格上涨的同时，政府有能力让二手房价格先降下来。各种强有力的行政措施将使房地产的流动性失效。

每个人都应该知道，任何商品的价格都是由商品本身的使用价值和流通的便利性决定的。如果没有流动性，价值将成为一个虚构的数字，不能出售的东西的价格将毫无意义。例如，天安门广场应该是非常宝贵的。它能卖吗？根本没人敢买它。

因此，不管房子值多少钱，如果卖不出去也没用。现在，政策应该引导资本回归产业。短期内，房价将呈稳定趋势。

超额支付货币肯定会带来资产溢价。

有人曾经计算过中国的物价增长规律，发现其增长率与m2相似。房子是典型的资产，它生来就有抵御通货膨胀的能力，所以只要过度的货币导致通货膨胀，房价肯定会上涨。

然而，目前，货币趋势也在转向。美国退出了量化宽松政策，并开始加息，而中国必然会从加速过度支出转向适度过度支出。可以预见，在实体经济完全复苏之前，我们不太可能实施货币紧缩政策。因此，从中期来看，房价不太可能暴涨暴跌，适度上涨的可能性很大。

因为房子在使用前必须被占用，如果你所在地区的人口持续增长，就会有持续的住房需求，所以你可以看到一线城市的住房非常紧张。为什么？有很多人！

如果一个城市每年增加100万人口，但它不能建造一座每年有100万人居住的房子，就会有很多人争夺一座房子，房价当然会上涨；

相反，当一线城市的房价逐步上涨时，大庆的房价为什么会下跌？过去，大庆是一个资源型城市，有许多石油工人。然而，现在资源枯竭，人口逐年减少。过去有100万套房子，但现在只有50万人，也就是说，一个人住在一套房子里，这还是一半，其余的甚至都租不出去，所以房价表现很惨淡。

这个例子在国外也存在。底特律曾经是美国的汽车城，美国三大汽车公司通用、福特和克莱斯勒的总部都在底特律。在鼎盛时期，数百万工业工人住在底特律。然而，随着工业的全球化，在过去的十年里，美国逐渐将其汽车工厂转移到中国、东南亚等地，底特律变得孤独。工厂关闭，数百万汽车工人失业。由于人口减少，整个底特律市在2012年宣布破产。我记得当时有一条新闻。2012年，底特律有一个房子的拍卖广告，一栋联排别墅(一栋带私人花园车库的别墅)以1美元的价格被拍卖，但没有人买下它。这就是人口下降对房价的巨大负面影响。

中国的城市化进程尚未完成，更多的人将集中在拥有优质资源和发展机遇的一、二线城市。在这些可以吸引人口和增加人口的城市，房价仍然会上涨，比如深圳。

总而言之。如果我们对中国的发展和我们的政府有信心，那么短期房价就不会飙升，也肯定不会暴跌或崩溃。长期以来，是这个地方的经济发展决定了当地的房价。只有创造更多的就业机会，这个地方的房子才值得投资。

基于此，让我们来看看深圳的房地产市场:

2017年，深圳常住人口增加62万人。在过去四年中，常住人口每年增加50多万，人口密度居全国首位；然而，深圳的总面积不到2000平方公里，可用于城市建设的实际面积不到1000平方公里。为什么深圳的许多房地产项目由旧变新，因为没有新的土地，增量需求必须通过旧的变化来实现，空的房间已经基本饱和？

一线城市的快速经济发展可以带来持续的人口增长，这使得房地产成为非常安全的资产。与四个一线城市相比，作为最年轻、最有活力的一线城市，深圳的房地产无疑是最安全的。

4.完工风险+销售风险:房地产投资的两大核心风险

一个房地产项目通常要经历许多过程，从规划到土地收购、开发建设到最终销售付款。根据我多年的经验，在所有这些过程中实际上有两个核心风险:完成风险和销售风险。

所谓竣工风险，一方面是指开发商是否有足够的现金流来支持工程的进度，另一方面是指施工方是否有技术和能力来应对工程开发中的各种困难。在经营一个房地产项目的过程中，如果不完成，处置起来会很困难，基本上按时收回本金的可能性很小。

所谓销售风险，是指一个项目在满足预售条件的情况下是否可以出售。这在拥有一寸土地和金钱的一线城市几乎不存在。例如，开盘价为50，000英镑的房地产不能出售，当开盘价为40，000英镑时，必须有人去抢。总之，它会实现的。

因此，当我们从风险的角度看待一个房地产项目时，第一个重要的评价就是开发商的资质。一级开发商经验丰富，开发过上百个房地产，有足够的能力保证项目按期交付；其次，这取决于项目的位置。在一线城市人口增长如此之大的情况下，房屋基本上是不出售的。一流的开发商和一线城市基本上可以保证项目的安全。

5.房地产基金投资的五个基本原则

最后，总结了以房地产为底层资产投资房地产基金产品的五个基本原则。

房地产基金产品发行的基础是其组织形式合法合规。如果没有，就意味着在投资过程中没有基本的法律保障。

如今，以信托、资产管理、合约基金、有限合伙制基金和定向融资计划形式出现的财富管理产品已达数百万种。这些表格都由政府机构批准，并持有相关许可证。设立合法合规的基金需要登记和披露。各类产品在筹资方式、投资者数量和风险适当性的规定方面都有所不同。例如，法律规定有限合伙基金的合伙人不得超过50人，产品必须经过工商变更。如果该产品有50多个合作伙伴或不做工商变更，则可能是非法集资。

一个有效的交易结构应该能够形成法律认可的权利和义务关系，并保护投资者的权益。例如，信托计划的交易结构一般如下:借款人向信托公司申请融资后，双方签订融资协议，约定贷款规模、利率和还款期限，并形成法律文件。作为信用增级，借款人将某项资产抵押给信托公司，并处理第三方司法。如果最终借款人未能履行还款义务，信托公司有权强制执行资产以获得还款。

因此，一个有效的交易结构可以通过法律保护权力的行使。

如今，许多投资者习惯于直接在招股说明书中判断基金产品的质量，但这往往与实际情况不同。举一个简单的例子。所有人都知道深证地产M&A基金，对吗？我们看到市场上有很多M&A地产基金发行，所以每个地区应该有很多地产在进行升级改造，但我们真的去目标地产现场看建设吗？没有。这说明很多资金并没有真正投入到项目中去，只是因为项目的时间很短，最后支付给了投资者，他们认为没有必要投入进去。

许多投资者认为本金和利息已经支付，这似乎没有问题。然而，事实上，这是一个巨大的风险。如果资金不能真正投入，这意味着经理给你的产品规格是假的。他在用你的钱做别的事情。他在对你撒谎。你敢借钱给骗子吗？

这是最重要的一个！当我们投资理财产品时，我们并不想完成一个伟大的项目，而是希望我们的本金和收入能够按时支付，而还款来源是我们最终能否支付的支撑点。如果我们投资的项目没有现金流，到期时我们会偿还什么？只有当投资周期中有足够的现金流保证时，金融家才能偿还贷款。

对于产品的还款来源，更常见的是有融资方的经营收入，抵押或质押实现还款，或保证人履行担保义务进行还款；如果涉及一些假股和真实债务结构的产品，大股东可能会有回购股票的方式来偿还。无论哪种方式，明确的还款来源和收入来源覆盖项目的总本金和利息通常是标准的。

以慢钱与知名房地产企业合作发行的产品为例。

应收账款的偿还:该笔应收账款的付款方项目方出具了确认3.73亿元应收账款的确认函，同时，慢款方、融资方和项目方签订了应收账款质押协议，并在中央银行信贷信息系统中进行了登记；

项目工程款:目前，基于项目开发建设的应收工程款总额为23.5亿元，部分工程款可作为产品到期付款的还款来源之一；

担保人还款:担保人的一线知名房地产企业总资产超过2000亿元，流动资产中的货币资金约为300亿元。同时，该项目预计实现销售收入145.5亿元。

以上数字给投资者一种直观的感觉，还款来源明确，涵盖了本金和利息，一线知名房地产企业对还款有相应的保障力度。

最后，在信用增强措施方面，最常见的方式是引入担保。房地产项目融资一般由控股股东或实际控制人提供连带责任担保，即借款人未能履行还款义务的，担保人将予以赔偿，这一权利将由《担保法》予以保障和落实。目前，市场上企业信用等级达到aa级以上的担保人相当普遍。

其中，我需要明确指出，额外措施不是为了最终处置。如果一个投资项目提供了独立的抵押贷款，但最终没有钱偿还，当投资者处置抵押品时，投资实际上是失败的。我们应该知道，目前我国的司法效率不高。虽然有按揭权，但我们需要一系列的程序，如诉讼和拍卖，以收回资金。十多年前，浙江省吴英县的非法集资案被审理了10年。

保障措施的作用实际上增加了其违约成本。如果金融家不能在到期时偿还这笔钱，它将不得不承受更高的价格，所有的金融家和担保人将尽最大努力偿还这笔钱。

以上述产品为例，从企业信用信息和公开市场调查可以看出，该项目担保的一线知名房地产企业过去表现良好，无不良或相关信用，存续债券利息支付正常。此外，本集团过去曾在公开市场融资3至5年，主要以长期贷款为主。一般来说，高质量的开发商可以借长期贷款。本集团最长的公开融资期为2020年，即在公开市场获得的所有私人债务，这实际上是一个良好的底部。

一线知名房地产提供担保，产品到期不退。一旦这种情况在市场上发生，就会引发金融机构在公开市场上的信任危机。如果事态严重，将导致资金链的紧张或断裂。即使大型集团廉价出售资产，他们也不会让这种情况发生。因为一些特殊的原因，每个人都一定看到了去年万达有多危险。然而，到目前为止，市场上还没有其债务违约的消息，这表明大型房地产集团违约是多么可怕。

总而言之一句话:去年，一线知名房地产的销售额超过了1000亿元，日均销售额达到了几亿元。我们的产品规模是3亿元，为了这3亿元不会影响到他们更大的产业。

以上是我在理财生涯中研究了近1000个房地产项目十多年的经验，也是过去五年来选择房地产项目交易对手的基本原则。当你选择一只房地产基金时，你可以根据这五点来判断它的安全性，避免不能投资的产品。

自五年前成立以来，慢钱已经承销了许多房地产项目，到目前为止，它已经零违约和100%付款。主要原因是我们会首先考虑产品的安全性，没有安全性就没有利润。人们很容易被投资的情绪所驱使，被非正式的销售所愚弄，如果不小心就会变得麻木。只有放弃对最终回报率的追求，只凭感觉下注，积极识别风险，提高可控概率，不断循环，才能积累可观的利润。