标的资不抵债且亏损 华通热力高溢价跨界收购博文汉翔多方质疑

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华通热电跨境收购韩翔博文的部分股份颇为奇怪。伯恩·韩翔的净资产和净利润都是负数，但交易对价有很高的增值率。因此，收购公告一经披露，就引发了许多问题:收购决定是否谨慎？这是否损害了上市公司的利益？

《投资时报》研究员李宇辰说

去年12月，北京华源伊通热电科技有限公司(以下简称华通热电，002893.sz)以无法就新业绩承诺利润达成协议为由，终止了4.55亿元人民币的收购。该笔交易计划不到三个月，当时存在争议:例如，根据保费评估值，再支付保费人民币5，500万元，交易对价超过华通热电货币资金余额。此次交易后，华通热电的偿付能力和抗风险能力大幅下降。(详情请参见2019年10月21日的《投资时报》，标题为“以33%的9个月溢价购买，节省能源！华通热电，交易所问你是否需要交易。”一篇文章)

不到8个月之后，华通热电又开始了收购，争议甚至比去年12月的收购失败还要严重。

7月25日，华通热电发布公告，宣布二级全资子公司收购北京博文韩翔技术培训有限公司部分股权并增资。根据公告，华通热电二级全资子公司龙达(北京)科技文化发展有限公司(以下简称龙达文化)拟以现金方式购买北京博文韩翔技术培训有限公司(以下简称博文韩翔)12.5517%的股权，并计划向博文韩翔增资。经过上述股权转让和增资后，龙达文化将持有鲍文韩翔19.5477%的股权。

根据数据显示，华通热电的主要业务是火电供应和节能技术服务，而韩翔博文的主要业务是书法、国画、围棋和古筝教学服务。从主营业务的相关性来看，此次收购是一次典型的跨境收购。

在这起相当不合理的跨境收购案中，更令人尴尬的是，收购目标博客韩翔2019年和今年第一季度的净利润和净资产均为负值；M&A和增资采用不同的估值，具有明显的差异，但高增值率；在韩翔持续亏损的背景下，绩效承诺是否可以实现。此外，华通热电一名监事在表决收购提案时弃权；公告发布后，一些投资者质疑该公司去年为何要在深交所的互动投资者交易平台上收购这样一家亏损企业。

许多方面对此次收购持怀疑态度，这也引起了监管当局的关注。8月3日晚，深交所发出关注函，要求华通热电进一步说明收购韩翔博文股权的原因和必要性，并提出收购决策是否审慎、是否存在损害上市公司利益的情况等一系列问题。

财务报表显示，华通热电2019年实现营业收入9.2亿元，同比下降4.81%；净利润4726.05万元，同比增长10.60%；今年一季度，营业收入5.82亿元，同比增长3.35%；净利润1.24亿元，同比增长9.59%。

华通热电总收入及增长率(单位:万元)

数据来源:风

华通热电净利润及增长率(单位:万元)

数据来源:风

目标公司的净资产和净利润为负

7月25日，华通热电披露了《关于二级全资子公司收购北京博文韩翔技术培训有限公司部分股权及增资的公告》，表明龙达(北京)科技文化发展有限公司(以下简称龙达文化)拟以现金方式收购嘉兴蕲城乐毅投资合伙(有限合伙)(以下简称蕲城乐毅)持有的北京博文韩翔技术培训有限公司(以下简称博文韩翔)。

公告还显示，上述股权转让完成后，龙达文化有意向鲍文·韩翔增资。本次股权转让及增资完成后，龙达文化将持有鲍文韩翔19.5477%的股权，总金额为6914.48万元。鲍文·韩翔的所有现有股东均已发表声明，放弃本次交易中涉及的股权转让优先购买权和增资优先购买权。

公告数据中最引人注目的是，鲍文·韩翔的净资产和净利润都是负数。数据显示，2019年第一季度和2020年第一季度，鲍文韩翔分别实现收入1.17亿元和1082.09万元，净利润分别损失3668.98万元和1306.3万元。与此同时，去年年底和今年第一季度末，韩翔的净资产分别为-7500万元和-8806.35万元，处于资不抵债状态，由于持续亏损，净资产仍在下降。

华通热电为什么要收购一家净资产和净利润都为负的公司？

投资时报的研究员注意到，华通热电在公告中宣布，自成立以来，一直致力于供热和节能技术服务。为了进一步提升综合能力和竞争力，公司在考虑未来发展战略布局的基础上，在发展主营业务的同时，积极拓展不同领域的其他业务。

华通热电还表示，此次交易是公司探索第二条轨道的积极尝试，符合战略转型的需要，也是对主营业务的有益补充，是迈向教育的重要一步。

公司将构建传统供热行业和新兴教育行业多元化发展格局，积极拓展教育培训行业业务，培育新的利润增长点。

一个只有收购亏损和负净资产的公司能成为新的利润增长点吗？许多政党对此次收购持怀疑态度。

公告发布后，投资者在深交所的互动投资者交流平台上不断提问:7月29日，有投资者问华通热电为什么要收购这样一家去年亏损的公司。；8月4日，一些投资者直接建议华通热电立即取消对亏损教育培训机构的收购。值得一提的是，7月24日审查收购案时，华通热电的一名监事对收购方案投了弃权票。

这种情况不仅引起了市场和公司监管者的关注，也引起了监管当局的关注。8月3日，深交所发出关注函，要求华通热电进一步说明收购韩翔博文股权的原因和必要性，定量分析交易对公司财务状况和经营成果的影响，说明收购决策是否审慎，是否对上市公司利益造成损害。

是否充分考虑了集成风险？

根据公告，博文韩翔成立于2009年4月，注册资本为人民币264.84万元。其主要业务部门为成人和儿童提供线上和线下教学服务，包括软笔书法、硬笔书法、国画、围棋和古筝。其校园主要分布在北京、上海、深圳和杭州。华通热电的主要业务是火电供应和节能技术服务。从主营业务的相关性来看，这是一次典型的跨境收购。

有趣的是，华通热电的所有工作都集中在供热业务上，其经营收入来自于热力生产和供应业务，而这与教育培训业务从来没有关系。但华通热电在收购公告中表示，公司将在保持鲍文韩翔独立运营的基础上，与鲍文韩翔实现优势互补，双方将在发展战略、品牌推广、技术开发和销售渠道资源等方面实现协同互利合作。如何实现两个不同行业的公司之间的协同？收购是否充分考虑了整合风险也成为了深交所关注的焦点。

华通热电在公告中表示，此次交易完成后，公司将在原有主营业务的基础上增加教育培训服务。该公司和鲍文韩翔将实现合作和互利。但是，由于韩翔博文所处的行业与华通热电目前的供热运营业务领域不同，从上市公司运营和资源整合的角度来看，双方仍需优化整合公司文化、集团协作和业务体系，才能充分发挥此次收购的绩效。然而，上市公司和目标公司能否成功实现业务整合还不确定，整合可能达不到预期效果，这提醒投资者并购整合的风险。

值得注意的是，这次合并和增资采用了不同的估值。其中，参与股权转让的鲍文·韩翔的估值为2.8亿元，而增资时的相应估值为4.25亿元。这两个估值之间的差异是1.45亿元，这是显而易见的。为什么？这合理吗？

虽然M&A和增资的估值明显不同，但两者的附加值都比较高。值得一提的是，增资定价是以收益法的结果作为最终的评估结论。公告显示，根据北京大展资产评估有限公司出具的评估报告，宝云韩翔收益法100%股权评估值为4.25亿元，比账面价值-3796.85万元高4.63亿元；100%股权市值3.39亿元，比账面价值-3796.85万元高出3.77亿元。

对此，深交所要求华通热电补充收益法和市场法评估的具体流程，分别说明评估参数选择的依据、合理性和可实现性，并结合行业状况、可比交易的市盈率、韩翔博文以往的股权变动和盈利能力，详细分析本次评估的增加值率较高的具体原因和合理性。深交所再一次牺牲了自己的灵魂，质疑:这次收购对上市公司和中小股东的利益有没有损害？

此外，在鲍恩·韩翔持续亏损的背景下，绩效承诺的可实现性也受到了质疑。

公告显示，鲍文韩翔在本次交易中的业绩承诺包括三个方面:2020年7月1日至2021年6月30日，鲍文韩翔实现经营现金流入不低于1.8亿元；2021年营业收入不低于1.8亿元人民币；2022年、2023年和2024年实现净利润(扣除非经常性损益后较低)分别不低于2000万元、3000万元和4500万元。

数据显示，2019年，韩翔博文实现营业收入1.17亿元，净利润亏损3668.99万元，经营活动产生的净现金流量1415.92万元。与绩效承诺数据相比，三个历史绩效与承诺绩效有很大不同。

对此，深交所要求公司在业绩承诺中详细说明相关业绩目标的依据、增长率和可实现性。

华通热电过去一年的股价走势

数据来源:风

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