负债率偏高，研发费用率偏低！拆红筹上科创的这家药企如何追赶同业？

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从仿制药研发到仿制创新的转变过程中，悦康药业的R&D费用比率不如同行。生产的不断扩大也导致公司的资产负债率处于较高水平。此外，两票政策的实施改变了公司的销售模式。在提高毛利率和收入的同时，它也导致了应收账款和销售费用的大幅增加

《投资时报》研究员刘晶说

为了帮助红筹股企业重返国内资本市场，上海证券交易所和深圳证券交易所在2020年上半年相继出台政策，取消红筹股结构不再是企业上市的强制性要求。此外，科技企业的上市门槛也有所降低，各种详细的支持系统为红筹企业指明了回归之路。

然而，对于2012年完成红筹结构的悦康药业集团有限公司(以下简称悦康药业)来说，好消息来得有点晚。2017年11月，公司通过股权转让拆除红筹结构，终止上市计划。

两年后，悦康药业在科技板块设定了目标，选择了第一套上市标准，并向上海证券交易所提交了ipo申请材料。

根据招股说明书，公司计划公开发行不超过9000万股普通股(a股)，计划募集15.05亿元，用于R&D中心建设和创新药物研发项目、高端生产线建设项目的固体制剂和小容量注水制剂、原料药技术升级项目、智能编码系统建设项目、营销中心建设项目、智能工厂和绿色升级项目以及补充流动性。

据《投资时报》的研究员介绍，悦康制药有限公司目前正处于从仿制药向仿制和创新的转变过程中。销售的主要药品涵盖心脑血管疾病、消化系统、糖尿病和抗感染领域，但公司的R&D消费率与同行业平均水平仍有一定差距。

为了提高自主生产能力，公司不断投资生产线建设，但由于融资渠道有限，资产负债率明显高于同行。此外，医疗制度政策的变化也对悦康药业股份有限公司产生了很大的影响，两票制政策不仅提高了公司的毛利率和收入，还导致其应收账款和销售费用大幅增加。

R&D的费用比率低于行业平均水平

据《投资时报》研究员俞伟时介绍，悦康药业股份有限公司创始人俞伟时最初在广东省珠海市成立了一家商业销售公司，依靠承销和分销进口药品建立商业网络。1992年，抗生素产品首次进入国内市场，余伟时开始销售进口头孢菌素产品，成为行业内著名的头孢菌素之王。随着医药市场的自由化，余伟时延伸到了产业链的上游。2001年，他投资成立了北京悦康药业有限公司(悦康药业的前身)，并建立了自己的第一家制药厂，实现了从商业到工业的转型。

进入医药行业后，公司主要从事仿制药的研发和销售，许多产品的市场份额处于相对领先地位。根据南方医药经济研究所的统计，2018年，该公司生产的心脑血管药物银杏注射液的销售额在国内市场排名第一，市场份额为49.20%；消化系统药物注射用兰索拉唑和奥美拉唑肠溶胶囊销量在各自国内市场排名第三。糖尿病药物盐酸二甲双胍缓释片的销量在国内市场排名第二。意大利埃塞特制药厂生产的闵可欣(注射用头孢呋辛钠，规格为750毫克和1.5克)独家代理，销售额居国内市场首位，市场份额为29.03%。

从收入比例来看，上述主要产品对悦康药业贡献最大，即其拳头产品银杏叶提取物注射剂和其代理产品名可新，2019年的收入比例分别达到27.14%和23.30%。

但值得注意的是，银杏叶提取物注射液的主要原料由法国茚达公司独家生产和供应，而代理产品明克欣由意大利伊赛特制药厂独家生产和供应。如果外国供应商由于某种原因不能按期供货，将会对公司的正常生产经营产生不利影响。根据招股说明书，在2020年初意大利爆发疫情期间，当地政府采取了限制人员流动和商业活动等措施。虽然名可新现有和在途库存可以出售几个月，但不能排除名可新短缺的风险。

在现行鼓励创新政策的指导下，越康药业开始从仿制药研发向仿制创新转变，不断加大创新研发投入。2017年至2019年(以下简称各报告期)R&D费用分别为8200万元、9800万元和1.26亿元。

但是，与招股说明书中选择的同行业五家可比公司相比，悦康药业的R&D费用比例处于较低水平。报告期内，公司R&D费用率分别为3.02%、2.46%和2.94%，同行业可比公司平均值分别达到5.80%、5.77%和5.69%。即使扣除明克新产品的销售收入，悦康药业的R&D费用率仍低于可比公司的平均水平，分别为4.55%、3.71%和4.66%。

悦康药业2017年和2019年R&D费用比率与可比公司的比较

数据来源:公司章程

扩大产能推高资产负债率

为逐步提高自主生产能力，报告期内，悦康药业继续投资生产线建设。购买和建造固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支付额在各期分别达到1.05亿元、1.74亿元和1.48亿元，导致公司投资活动产生的净现金流量同比下降，各期分别为4.72亿元、2，400万元和1.8亿元。

根据招股说明书，在报告期内，悦康药业有近20个在建项目，其中包括冻干车间、注塑车间、粉体四车间、质检中心四期工程、河南康达制药有限公司新建东区项目、安徽约伯生物制药有限公司新建综合生产大楼项目等。，已经达到预定的可用状态并投入使用。

《投资时报》研究员注意到，新生产线的连续生产导致报告期内悦康药业产能利用率大幅波动，2019年各种产品产能利用率不高。除头孢菌素粉针剂和水针剂外，其他产品的产能利用率均在85%以下，其中硬胶囊为75.25%，头孢菌素无菌原料药为60.04%，头孢菌素非无菌原料药为38.43%。

从本次募集的目的来看，公司仍计划继续扩大产能，并计划利用募集资金2.65亿元建设固体制剂和小容量注射用水制剂高端生产线，增加一条片剂生产线、一条硬胶囊生产线、一条颗粒生产线和一条小容量注射生产线。

值得注意的是，报告期内，悦康药业融资渠道有限，主要通过债务融资获得扩大生产的资金来源，短期贷款分别为5.36亿元、3亿元和4.37亿元。虽然公司通过私募股权融资优化了债务结构，导致资产负债率逐年下降。各期末合并报表分别为79.69%、75.35%和67.56%，但与同业相比仍有较大差距。同行业五家可比公司的平均资产负债率分别为33.44%、30.93%和29.83%。

悦康药业2017年和2019年资产负债率与可比公司的比较

数据来源:公司章程

除了产能扩张方面的资本投资外，收购相关股权资产以解决横向竞争也是报告期内悦康药业资产负债率明显高于可比公司的原因之一。根据招股说明书，报告期内，公司收购了实际控制人家族下的13家公司，股权收购总额约为3.5亿元。各期末余额分别为6030.16万元、9570.52万元和6400.1万元。

两票制改变了销售模式

制药业高度依赖与药品审批和上市、药品采购和销售密切相关的政策。两票制是2018年全国药品流通中实施的一项重要政策，这意味着药品从出厂到进入终端医院只能开两次发票，中介是配送经销商。

受此政策影响，悦康药业的销售模式从政策实施前的促销经销商模式转变为分销经销商模式。两者销售定价的区别在于，促销经销商模式下的销售定价是在成本的基础上增加合理的利润空，产品的出厂价和毛利率相对较低；然而，在分销经销商模式下，销售价格是各省的投标价格减去分销成本，因此出厂价和毛利率相对较高。此变动导致本公司毛利率由2017年的43.03%大幅上升至2018年的60.19%。

毛利率的增加也带动了悦康药业经营业绩的增长。报告期内，公司营业收入分别为27.00亿元、39.83亿元和42.88亿元，净利润分别为1.61亿元、2.69亿元和2.88亿元。

然而，投资时报的研究员发现，随着业务收入的不断增长，悦康药业的应收账款也随之上升。各报告期末，公司应收账款账面价值分别达到3.27亿元、6.45亿元和7.17亿元，分别占流动资产的16.56%、34.83%和38.15%。根据招股说明书，这主要是由于大部分分销经销商都是综合实力强、信誉好的全国性或区域性大中型医药商业公司，所以与推广经销商相比，回收周期有所增加。

同时，两票制政策的实施也导致了公司销售费用的快速增长。报告期内，公司销售费用分别为6.52亿元、17.2亿元和18.81亿元，分别占营业收入的24.16%、43.18%和43.88%。招股说明书显示，2018年公司销售费用激增10.67亿元，主要是由于本期营销费用增加10.66亿元。在实行两票制之前，药品的营销主要依靠促销经销商，因此公司发生的营销费用和其他销售费用很小；但是，在我国逐步实行两票制后，经销经销商只承担药品分销的职能，促销任务由制药公司承担，公司的营销费用大幅增加。

悦康药业2017年和2019年销售费用构成(万元)

数据来源:公司章程

此外，悦康药业上市产品大部分属于仿制药。随着仿制药一致性评价政策的不断推广，公司也在积极开展一致性评价工作，但截至招股说明书签署之日，只有糖尿病药物盐酸二甲双胍缓释片通过了一致性评价。这也影响了悦康药业的药品能否进入国家药品集中采购目录，因为仿制药进入4+7采购目录的前提是要通过质量和疗效的一致性评价。截至招股说明书签署之日，公司现有主要产品尚未纳入集中采购目录。