程实：评2020二季度经济核心数据――“内循环”按下加速键

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中信经纬客户7月16日:“石成:对2020年第二季度经济核心数据的评论——“内部循环”按下加速按钮”

作者石成(中国工商银行国际研究部主任、首席经济学家)

“沉船旁边有一个千帆，生病的树前面有一个万木春。”7月16日，国家统计局的最新数据显示，中国第二季度的经济增长率为3.2%，不仅由负转正，而且明显超出市场预期。这表明，上半年在政策支持和投资先行的积极应对下，中国经济“内循环”运行已基本修复。展望下半年，两个新趋势预计将按下“内部流通”的加速按钮。

在国内需求层面，一度落后的消费引擎预计将加速复苏，帮助经济增长回到长期的中央水平。与之相联系的是，通货膨胀溢价的调整和产业利润改善的转移将导致资产配置结构的重新优化。在政策层面，货币政策保持灵活和适度，预计从第三季度开始，RRR减息和降息工具将逐步以小规模、多频率的方式到位。在两大趋势的趋同下，中国经济的弹性优势有望在下半年成为全球市场的稀缺资源，因此人民币资产的吸引力将保持高位，国际资本的长期流入有望继续。

在第二季度，它恢复了正增长，“内部流通”开始加速。根据国家统计局的最新数据，第二季度中国经济同比增长3.2%，不仅迅速摆脱了第一季度的负增长，而且大大超过了彭博社1.9%的预测中值。与一季度相比，上半年固定资产投资(不含农民)同比下降幅度收窄13个百分点，社会消费品零售总额同比下降幅度收窄7.6个百分点，表明二季度投资和消费两大内需引擎均为正，投资恢复明显快于消费。

从结构特征来看，由于疫情得到有效防控，复工基本完成，第一季度受影响较大的第二产业在第二季度强劲反弹，规模以上工业企业增加值在第二季度同比增长4.4%。由于部分防疫限制尚未解除，第三产业反弹相对温和，第二季度增加值同比增长1.9%，未来仍有释放潜力。由于工业增长的恢复，上半年居民人均可支配收入实际下降幅度比第一季度缩小了2.6个百分点，6月份全国城市调查失业率保持下降趋势。

总体而言，上述数据表明，经过上半年的积极调整，中国经济“内部循环”的修复已经基本完成。从4月至6月的进出口数据来看，由于整个产业链的完整性和防疫方面的领先优势，中国的“内循环”与全球的“外循环”之间的联系仍然很紧密。从这个角度来看，今年下半年，中国经济“内部循环”有望进入加速期，增速有望迅速回到长期中央水平，其比较优势将在疫情时代继续凸显。

新趋势之一:消费修复的边际加速。回顾上半年，在中国疫情得到控制后，“报复性消费”被推迟，但“报复性储蓄”一度上升，消费引擎对经济复苏的贡献明显落后于投资引擎。从经济角度看，展望第三季度，三大因素预计将略微加速消费引擎的复苏，巩固中国经济的“内循环”。首先，居民消费倾向反弹。央行对城市存款人的问卷调查显示，居民储蓄意愿在第二季度停止上升，而消费意愿降至最低点。从细分来看，计划增加购房、旅游和大宗商品支出的居民比例将在未来三个月内同时增加。可以推断，受疫情拖累的线下消费、服务消费和耐用品消费将在第三季度迅速恢复。其次，居民的消费能力已经稳定。一方面，金融体系对实体经济的“1.5万亿利润”正在稳步实施，这有望稳定居民的收入和消费能力。另一方面，今年以来，中国股市的表现好于世界其他主要市场，这将通过“财富效应”为居民消费注入动力。第三，消费场景是“旧的”和“新的”。随着国内防疫体系的不断完善，更多的线下消费情景和跨区域消费路径有望逐步解除。同时，国际服务进口需求的流入有望激活国内服务消费供给的新升级，进一步创造高质量的消费模式。因此，我们预测社会消费零售总额的同比增长率将在下半年继续反弹，并很有可能在第三季度转正。

从投资角度看，如果第三季度消费复苏如期到来，将导致两个方面的结构调整。首先，修正通胀溢价。受加息影响，第三季度cpi同比增速预计将继续下降，但由于消费和猪肉价格的支撑，下降幅度预计将明显小于市场预期，由此产生的通胀溢价将影响资产配置结构的重新优化。其次，重心变化不大。在一定程度上，今年下半年经济复苏的重点从投资转向了消费。这意味着，与由投资需求驱动的上游产业相比，由消费需求驱动的下游产业将获得相对较快的利润提升，从而产生到资本市场的结构化价值映射。

第二个新趋势:灵活适度的货币政策。回顾上半年，从1月到4月，为了对冲疫情的影响，货币政策的边际强度一度超出预期，构成了疫情时代政策“强度走廊”的上限。自5月份以来，为了抑制套利空转向，货币政策的边际强度被显著削弱，这构成了政策“强度走廊”的下限。根据央行近期一系列政策信号，我们认为下半年中国货币政策将逐步回归正常化:从规模上看，政策强度将在上述“强度走廊”中间进行调整，货币政策将是今年最宽松、最紧缩的一年。这个时期已经过去了；从期限来看，短期流动性过剩将逐渐退出，但长期“宽信贷”将保持高速；从工具的角度来看，结构性的、精确的直接工具将发挥更重要的作用，总体工具的规模将更加适度。总体而言，经济基本面的稳步恢复和货币政策回归正常，预计将使中美利差和人民币资产吸引力在下半年保持在较高水平。国际资本的长期流入预计将在今年下半年继续。

值得注意的是，随着货币政策回归正常，传统政策工具的适度动作仍然是必要的，其力度和节奏将受到两大因素的影响。从内部因素来看，根据央行近期的政策信号，利率在“1.5万亿利润率”中的下行贡献率约为9300亿。根据进一步的拆卸计算，为实现这一目标，预计一年的lpr将在下半年减少至少15个基点。在疫情的压力下，lpr市场化点的挤压空是不够的，所以mlf利率的下降预计大致等于lpr。与此同时，根据2019年的经验，考虑到金融体系中资产负债管理的压力，这种规模的低利率下调需要与1-2次全面或定向的RRR降息相匹配。从外部因素来看，全球疫情仍在加速，美国总统大选在即，美国股市与经济基本面之间的偏差难以弥合。下半年，全球经济仍将面临公共卫生风险、地缘政治风险和金融市场风险的相互加剧，不确定性巨大。因此，降低存款准备金率和降低利率的国内工具需要平衡政策时滞和空储备，预计从第三季度开始，它们将逐步以小范围、多频率的方式着陆。(中信经纬应用)

石成

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