民航混改排头兵东航物流IPO：毛利率逐年下跌 关联交易受关注

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2017年至2019年，东航物流的经营收入逐年稳步增长，但归属于母公司股东的净利润呈现先增后减的趋势。2019年，归属于母亲的净利润同比下降21.34%

《投资时报》研究员王宇

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《投资时报》的研究员注意到，东航物流的主营业务主要包括三大项目，即航空空快递运输、地面综合服务和综合物流解决方案。空航空快运收入占公司主营业务收入的一半。2017年和2019年(以下简称报告期)，空航空快运收入占公司主营业务收入的比重分别为52.00%和60.86%，综合物流解决方案是东航物流近年来探索的最新业务模式，也是公司实现从传统航空公司/承运商向现代物流服务集成商转型的重要渠道。

东航物流主营业务示意图

来源:中国东方航空物流招股说明书

目前，东航物流的实际控制人是东航集团，东航集团的全资子公司东航投资有限公司作为控股股东持有东航物流45%的股份。在此次公开发行中，东航物流计划募集24.06亿元，主要用于浦东综合航空空物流中心建设、全网货物码头升级改造等项目。

东航物流在2017年进行了混合所有制改革。自非国有资本的引入和核心员工持股的实施以来，东航物流的绩效有了很大的提高。然而，由于贸易环境的变化和油价的波动，东航物流的毛利率在2017年和2019年逐年下降，其母公司的净利润在2019年同比下降21.34%。此外，东航物流与东航集团的关联交易也备受关注。

民航领域混合改革的先锋

作为中国第一批国有企业混合所有制改革试点，东航物流最初是由东航投资有限公司100%控股的企业。2016年，东航物流开始了混合所有制改革。2017年，联想控股、珠海浦东物流、德邦和绿地投资公司分别出资10.25亿元、4.1亿元、2.05亿元和2.05亿元，获得东航物流25%、10%、5%和5%的股权。与此同时，东航物流建立了员工持股平台，天津瑞源持有其10%的股份。2017年，联想控股将其4.9%的股份转让给北京君联。目前，东航投资有限公司仅持有东航物流45%的股权，处于相对控股地位。

东航物流的股权结构

来源:中国东方航空物流招股说明书

混合改革带来的资本和企业间的联动效应促进了东航物流的发展。数据显示，混合改革完成后，东航物流的资产负债率(合并)从2016年的85.88%下降到2019年的45.75%，降幅超过40个百分点。

如果成功上市，东航物流也将为这些非国有资本带来巨大的浮动利润。根据数据，在混合改革后，东航物流的估值约为41亿元。如果此次东航物流成功上市，参照2019年东航物流19.36的平均动态市盈率和东航物流的净利润，上市后东航物流的总市值将达到160亿元左右，当前股东价值也将大幅提升。

涉及关联方交易

此外，东航集团与其子公司之间的关联交易，尤其是东航与东航物流之间的关联交易，也因其交易量大而受到广泛关注。

报告期内，东航定期关联销售占当年经营收入的比重分别为7.39%、7.72%和7.82%，定期关联采购占当年经营成本的比重分别为13.72%、35.35%和41.18%，占比较高。

在反馈中，中国证监会还要求该公司解释关联交易是否影响其运营独立性，以及东航物流是否依赖控股股东或实际控制人。

根据招股说明书，客机腹舱的关联交易占很高比例。数据显示，2018年和2019年，腹舱合同金额分别占东航物流运营成本的30.95%和39.09%。

据《投资时报》的研究人员介绍，作为东航物流的最大来源，空快运业务可分为两部分:全货运和客机腹部运输。其中，客机腹仓运输业务主要依赖东航的全球航线。自2018年4月起，为解决东航物流与东航股份有限公司在航空空货运业务上的横向竞争，东航物流独家承包了东航股份有限公司的腹舱业务，客机腹舱运营模式由委托运营模式转变为承包运营模式，也带动了东航物流当年的业绩增长。2018年，东航股份有限公司委托该公司经营客机腹舱导航空货运业务，产生合同经营收入22.01亿元，占收入的20.50%。

收入仅占20%左右，而运营成本占30%以上，这也在一定程度上降低了毛利率。2018年和2019年，东航物流客机腹仓承包经营业务毛利率分别为2.29%和-4.64%，呈下降趋势。

东航物流航空公司空快运业务收入比例(万元)

来源:中国东方航空物流招股说明书

2019年，返母净利润下降21.34%

《投资时报》研究员从收入和利润的角度注意到，2017年、2018年和2019年，东航物流实现营业收入分别为76.64亿元、108.76亿元和112.73亿元；归属于母公司股东的净利润分别为6.85亿元、10.03亿元和7.89亿元。2019年，公司收入增长放缓，归属于母亲的净利润同比下降21.34%。

根据招股说明书，盈利能力差主要是由于贸易环境的变化和行业景气度的下降。

据了解，东航物流空航空物流业的运行状况与宏观经济和国际贸易政策的波动密切相关。自2018年以来，一些中国商品对美国的进出口成本有所增加，这降低了进出口运输需求，并间接影响了公司的业务。如果加价计划持续很长时间，将会对公司未来的发展带来一定的不利影响。与此同时，COVID-19的肺炎疫情在世界范围内流行，对空航空物流业的影响不可低估。

从各类业务收入来看，2019年东航物流三大业务中的两大业务，即空快运和地面综合服务业务的收入表现不尽如人意，但综合物流解决方案业务的收入却逆势增长。

据了解，综合物流解决方案服务是发行人的一项新兴业务，目前面临的竞争对手有以SF Holdings为代表的民营物流企业和以fedex、ups、dhl为代表的国外大型物流企业。该行业市场化程度高，竞争压力大。然而，招股说明书仍提到，随着公司一站式物流解决方案能力的不断提高，综合物流解决方案仍被视为东航扩大利润基础的关键业务。

东航物流主营业务毛利率

来源:中国东方航空物流招股说明书

同时，通过观察东航物流的毛利率，我们可以发现，从2017年到2019年，东航物流的综合毛利率呈逐年下降趋势。

根据招股说明书，《投资时报》研究员发现，东航2018年物流收入增长主要来自客机腹仓运输的承包经营，该业务整体毛利率较低，进一步影响了公司整体毛利率。

同时，2018年喷气燃料的平均购买单价比2017年增长了24.97%。作为一家对航空燃油价格敏感的空物流企业，这是公司毛利率下降的主要原因之一。

同时，值得注意的是，东航物流2019年的毛利率为负。该公司单一业务的毛利率为负已经不是第一次了。2016年，其货物运输业务的毛利率也为负。中国证监会的反馈还要求东航物流解释2016年整个货运业务毛利率为负的原因。然而，在更新后的招股说明书中，《投资时报》的研究人员没有找到相关解释。