疫苗比农夫山泉还甜，卖水大亨钟睒睒靠万泰生物“点石成金”

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万泰生物成立于1991年4月，由钟睒睒控股，他创建了阳生堂和农夫山泉。

在COVID-19流行病爆发后，除了原料药在资本市场越来越受欢迎外，疫苗研发概念股也备受期待。只要上市公司接近疫苗，它们就会被主力炒掉。

自4月29日登陆a股以来，“疫苗明星股”万泰生物(sh:603392)已连续收获26个一字板块。基于6月9日开盘价145元/股的收盘价，与8.75元/股的发行价相比，涨幅高达15.57倍。

有幸中标的投资者可以赚到13万元，这使得万泰生物成为今年最赚钱的新股。

然而，股价飙升背后需要理性思考。万泰生物的总市场价值可以达到600亿，主要是因为市场认为它是一种疫苗库存。虽然万泰确实有二价hpv疫苗产品，但本质上，它仍然是一家以诊断试剂为主要业务的真正的医疗器械公司。

最高收入不是疫苗

万泰生物成立于1991年4月，由钟睒睒控股，他创建了阳生堂和农夫山泉。

经过29年的发展，万泰生物在诊断试剂、试剂产品、诊断仪器和戊型肝炎疫苗四大领域形成了产品布局。

在体外诊断领域，万泰有50多种体外诊断试剂，如甲型肝炎、乙型肝炎、丙型肝炎、艾滋病、梅毒、轮状病毒、甲胎蛋白等。它是中国最全面的体外免疫诊断试剂制造商之一。

在非典、h5n1禽流感、h1n1流感、ev71手足口病以及肺炎等主要传染病中，万泰的诊断试剂表现良好。

在疫苗产品领域，万泰生物在市场上有两种疫苗。一个是2012年上市的世界首个戊型肝炎疫苗；另一种是著名的二价人乳头瘤病毒疫苗(新科宁)，于2019年12月获准上市。这是世界上第三种国产人乳头瘤病毒疫苗，也是中国第一种。

然而，由于疫苗研发投资大、周期长、风险高的特点，在疫苗产品投放市场之前，万泰生物技术主要以体外诊断业务为其收入来源。

从产品收入结构来看，2019年，万泰生物技术体外诊断业务占总收入的85.9%，其中诊断试剂和诊断仪器收入分别为9.65亿元和2500万元，分别占总收入的83.77%和2.13%。此外，代理产品占1.47亿元收入的12.8%。

虽然戊型肝炎疫苗享有良好的声誉，但其销量并不理想。2017-2019年，销售额分别为318.88万元、818.94万元和1496.64万元，收入占比很小。

来源:招股说明书

可以看出，体外诊断业务是支撑万泰生物性能的“砝码”，主要是因为该公司掌握了先进的免疫诊断技术。

根据技术分类，我国体外诊断的市场结构主要是免疫诊断(33%)，其次是临床生化诊断(24%)，血液和体液诊断(16%)和分子诊断(14%)。万泰生物诊断试剂属于免疫诊断范畴。在该领域，化学发光诊断是免疫诊断的主流技术方向。

目前，万泰国家批签发制度目录中列有6种ivd产品(体外诊断产品)，其中4种产品单批签发量居全国首位。

2019年，公司酶联免疫诊断试剂占比达到40.4%。其中，血液筛查是酶联免疫吸附试验的独家市场，其产品已覆盖中国95%以上的血站，连续十多年位居血站市场份额第一。

然而，在过去三年中，酶联免疫诊断试剂和生化试剂的比例逐渐下降，而化学发光试剂的比例从2017年的4.72%上升至2019年的19.84%，这为绩效做出了越来越大的贡献。

根据财务报告，2016年至2019年化学发光试剂销售额分别为605.7万元、4357.5万元、9671.2万元和2.28亿元，复合年增长率为335.4%，增长非常快。

在COVID-19肺炎爆发期间，万泰开发了四种不同技术类型的抗体检测试剂盒，经欧盟ce认证后，提供给韩国、意大利、匈牙利、奥地利、荷兰和其他国家。据第三方报道，万泰套件的海外订单已超过150万，这已成为新的业绩增长点。

体外诊断产品为万泰生物的主要收入做出了贡献，但过于依赖单一产品的收入结构也给万泰带来了一定的商业顾虑。

手术背后的隐忧

从这些年的运营情况来看，虽然万泰生物处在体外诊断和疫苗两个流行的轨道上，但其性能增长不够稳定。

2017年至2019年，万泰生物的营业收入分别为9.5亿元、9.83亿元和11.84亿元，同比分别增长12.49%、3.49%和20.46%；净利润分别为1.5亿元、2.93亿元和2.09亿元，同比分别增长1.5%、94.85%和-28.73%。可以清楚地看到，业绩增长率波动很大。

深入分析，2018年净利润增长率高达94.85%的原因是公司非经常性损益高达1.74亿元，其中溶瘤药、乙肝治疗药等生物医学技术转让给了阳生堂，获得了1.33亿元的非专利技术转让收入。

但是扣除非经常性损益后，归属于母亲的净利润只有1.19亿元，增长率只有6.58%，所以业绩增长并不理想。

事实上，万泰业绩增长不佳的主要原因是销售费用高。

一方面，公司的直销率普遍高于竞争对手。直销模式的优点是可以直接感受到客户的需求，但缺点是会导致比分销模式更高的销售费用。另一方面，公司的销售收入大部分来自体外诊断试剂的销售，这使得仪器销售的费用比远远低于试剂，从而导致销售费用比普遍较高。

招股说明书显示，万泰2016-2019年的销售费用分别为2.52亿元、2.66亿元、2.66亿元和3.33亿元，销售费用率分别为29.86%、28%、27.04%和28.13%，高于行业平均水平。

在研发方面，万泰生物科技一直注重投资。早在1998年和2003年，公司就开始了戊型肝炎疫苗和二价hpv疫苗的研发项目。最近三年，公司的R&D费用分别为1.59亿元、1.38亿元和1.66亿元，约占营业收入的15%。

以2018年为例，万泰生物14.04%的R&D费用率不仅高于体外诊断行业的平均水平，也高于两大疫苗巨头志飞生物(2.73%)和康泰生物(8.82%)。

03未来增长点

一家年收入只有12亿元的制药公司能支撑600亿元的市场价值吗？这是当前资本市场最关心的问题。

这个问题的关键在于万泰生物现有的体外诊断业务需要保持稳定增长，而二价hpv疫苗的销量直接决定了公司未来能否继续保持高估值和高市场价值。

众所周知，目前全球宫颈癌疫苗供不应求，而万泰的宫颈癌建设项目周期为3年，设计年生产能力为3000万，可以形成一定程度的市场供应预期。

与葛兰素史克(三针)相比，万泰不仅具有疫苗接种程序少(两针)的独特优势，而且价格较低(329元/片)，有利于在低年龄组和三、四线城市快速占领市场。

此外，由于二价疫苗需要符合世界卫生组织的pq认证和国际主流监管要求，泰国、印尼和南非等许多制造商已经与万泰进行了合作谈判。

根据招募说明书，目前中国约有3亿9-45岁的女性适合接种宫颈癌疫苗。即使国产宫颈癌疫苗的价格是进口疫苗的1/2(约300元/疫苗，900元/人)，股市仍高达2700亿元，按1%的接种率计算，市场需求约为27亿元。

如果宫颈癌疫苗纳入中国计划免疫，疫苗价格将降至100元/人。据估计，中国每年新增900万适龄女性，市场增长将达到每年9亿元左右。

目前，二价疫苗已于5月份正式推出。5月18日，湖北省妇幼保健院完成了疫苗接种，标志着国产hpv疫苗终于进入了“国产时代”。此外，江西、云南等地也开始推出二价hpv疫苗。

然而，二价疫苗是否能迅速释放还存在相当大的不确定性。

从市场实际情况来看，九价疫苗更受女性青睐。原因在于不同的效果。二价疫苗和四价疫苗可预防和控制84.5%的宫颈癌风险，而九价疫苗可预防92.1%的宫颈癌风险。

从市场表现来看，以2019年为例，国内市场发放的二价、四价和九价hpv疫苗数量分别为201万、554万和332万，批量发放的二价疫苗数量最少。

今年1-4月，批量发放的人乳头瘤病毒疫苗总数约为452万剂，同比增长73%。然而，二价疫苗的批量发放继续下降，只有94，000个疫苗，同比下降71%。批量发行占比从24%下降到2018年的21%，市场逐渐被压缩。

因此，展望未来，万泰生物的亮点需要落在新产品的研发上。

截至2019年底，万泰共有10种快速诊断试剂、4种酶联免疫诊断试剂和31种化学发光诊断试剂进入临床试验和临床评价阶段。此外，万泰正在开发7种疫苗。

其中，冻干水痘减毒活疫苗和重组二价人乳头瘤病毒疫苗已进入第三阶段临床实践，而备受期待的九价人乳头瘤病毒疫苗也已进入第二阶段临床实践。

值得一提的是，万泰和葛兰素史克签署了一项全球合作协议，将在原有大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和佐剂技术的基础上，共同开发新一代宫颈癌疫苗。

葛兰素史克公司将向万泰支付总额1.34亿欧元(约10亿元人民币)的款项，用于该公司的宫颈癌疫苗抗原技术，开发新的宫颈癌疫苗，并与万泰分享国际市场销售收入。万泰生物的子公司万泰渤海公司在2019年11月收到了第一笔1100万欧元(约8500万元人民币)的里程碑付款。

可以预见，随着双价疫苗的大量销售，万泰生物将迎来双轮驱动的“诊断试剂+疫苗”的商业模式。

04股票价格“清偿债务前透支”

从优势的角度来看，万泰生物拥有具有巨大竞争优势的二价hpv疫苗，并得到了许多R&D管道的支持，因此从长远来看，该公司具有良好的投资价值。

然而，不利的一面是，公司的业绩和不断上涨的股价使得投资风险不断增加。

一方面，仅仅依靠诊断试剂的收入，公司很难对600多亿元的市场价值形成强有力的逻辑支持。与此同时，由于诊断试剂行业处于一个完全竞争的市场，其市场份额正逐步接近迈瑞医疗和安图生物等巨头。如果在后续没有强大的优势，公司将很难保持快速增长。

另一方面，根据直排数据，截至6月11日，万泰生物的滚动市盈率和静态市盈率分别为215倍和290倍，远远高于生物医药行业43.44倍的市盈率。

从股价走势来看，万泰生物是典型的“先透支后还债”。空有一个短期博弈，也有“均值回归”的长期风险。