天士力剥离医药流通资产敲定，收购方重药二股东却投反对票，这笔买卖划算吗

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金融协会(上海，记者徐红)和泰利(600535.sh)在剥离医药流通资产方面取得进展。上周末，泰利宣布，该公司及其六家间接控制的合作伙伴计划将泰利营销99.9448%的股权出售给重庆医药控股(000950.sz)的子公司重庆医药(集团)有限公司，交易对价约为人民币14.89亿元。

此前，2019年12月17日，泰斯利宣布，公司与重庆医药(集团)有限公司(以下简称“重庆医药”)已签署出售天津泰斯利医药营销集团有限公司(以下简称“泰斯利营销”)股权的框架协议，双方在此次交易中达成初步意向。

根据公开信息，Tasly Marketing是Tasly的一家医药商业子公司，其主要业务是分销和分销第三方医药工业企业的药品、医疗器械、保健品和其他产品。公告显示，天士力营销2019年营业收入超过134亿元，同期营业收入约为190亿元。由于目标公司的收入规模占上市公司相应指标的50%以上，本次交易构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组。

对于此次交易的发起，Tasly表示，近年来医药流通行业的龙头效应明显，国药控股(01099.hk)、华润医药(03320.hk)、上海医药控股等国内大型医药流通企业的市场份额不断扩大，行业竞争激烈，需要持续投入巨额资金。

因此，结合自身特点，公司计划通过此次资产出售退出医药行业第三方产品的分销和分销，将优势资源集中在医药行业，继续推动现代中药、生物医药和化学医药的协调发展。同时，公司将通过出售石天营销资产，有效降低资产负债率，改善公司的经营现金流。

虽然对泰利来说，与国药控股的这笔交易有很多好处，但似乎国药控股并不完全满意。

根据重庆医药控股12日晚发布的公告，在本公司第七届董事会第三十四次会议上，程飞董事投票反对《关于控股子公司收购天津泰利医药营销集团有限公司股权的公告》的议案。反对意见认为，目标企业盈利能力弱，资产负债率高，外部融资规模大，收购后将增加公司及其控股子公司的资产负债率，对自身财务状况产生负面影响。根据数据，程飞是来自重庆城建投资(集团)有限公司，国药控股的第二大股东。

然而，该法案最终以“10票赞成，1票反对”的结果获得通过。

此次交易的标的石天市场部于2017年8月在新三板上市，但交易于今年1月终止。据公开信息显示，石天营销以其主营业务收入位列中国医药流通行业批发企业前20名。目前，公司的医药和医疗器械分销业务主要覆盖陕西、北京、辽宁、天津、山东、湖南、广东和山西等省。分销和分销业务是石天营销收入的主要来源，占近90%。此外，公司还拥有一些零售连锁、慢性病管理和药房增值服务。

重庆医药是西部地区领先的医药流通企业。该公司深入西部地区。目前，已在四川、重庆、云南、贵州、湖北、湖南、江西、陕西、甘肃、宁夏、青海和新西兰建立了十多个省级医药商业平台。在核心销售区域重庆，实现了三级甲等医疗机构全覆盖和二级医院基本覆盖。

然而，根据计划，该公司的目标是成为全国五大制药企业之一。因此，在本公司看来，收购石天营销的意义在于，可以帮助本公司扩大空白人地区的覆盖面，迅速开拓医药业务市场份额较大的京粤鲁等多个空白人市场，从而提升本公司医药业务的整体经营规模

那么，石天营销有收购价值吗？程飞的反对有效吗？对此，蔡联记者将公司与同行进行了比较。

从石天市场部2015年至2019年的运营情况来看，公司收入和净利润增长率在2016年和2017年均降至低点，这可能与行业环境有关。2017年和2018年，医药政策，包括“两票制”、取消药品奖金、处方流出和“4+7”定量采购等政策得到集中实施，下游医药利润和现金流压力加大，不可避免地向中游转移。

从毛利率水平来看，医药、零售、设备分销等业务一般都有较高的毛利率，这可以提高业务的整体盈利能力。其中，医药行业具有最高的进入壁垒、最高的业务附加值和最高的毛利率，但相应地，它也需要持续和大量的资本投资。

在国内医药流通企业中，国药控股、上海医药(601607.sh)和华东医药(000963.sz)都有一定规模的医药业务，可以大大提高公司的整体毛利率。九洲通(600998.sh)制药的毛利率也高于流通，但其对利润的贡献有限；普通人(603883.sh)和唐艺昕(002727.sz)主要从事药品零售。与医院药品批发配送相比，其客户主要是终端消费者，因此毛利率表现也较高；此外，与药品分销相比，设备分销业务的盈利能力更强，因此整体盈利水平也有所提高，王海生物(000078.sz)和康瑞医药(002589.sz)从中受益。

对比各公司，我们可以看出石天营销的毛利率基本上处于行业的中游。其中，南京制药(600713.sh)和石天市场部的业务重叠度最高。两家公司都专注于药品批发业务，有少量的药品零售业务。比较两家公司的毛利润，石天营销更好。

然而，通过比较各公司的债务比率水平，我们可以发现石天营销远远领先于其同行。

“如果负债率过高，就要拿出一部分利润来补偿贷款利息，这将严重影响公司的盈利能力。石天市场部的债务比率如此之高。如果被收购，它需要仔细权衡交易考虑。”一位投资者告诉记者。

根据康华评估所出具的《资产评估报告》，以2019年12月31日为评估基准日，采用资产基础法和市场法进行评估，最终选择资产基础法作为评估结果。本次交易拟出售的目标公司100%股权的预计价值为1，412，909，300元，预计增值303，026，100元，预计增值率为27.30%。最后，双方协商确定石天营销99.9448%股权的交易价格为人民币1，488，570，148.99元。

康华评估表明，采用资产基础法得出的评估结论反映为企业各项资产扣除负债后的净值。资产基础法中每项资产的价值是在评估基准日在公开市场上重新获得的成本价值，易于在市场上验证，且未来的不确定因素较少，因此评估结论容易被双方接受。

医药商业资产剥离是泰利转变和聚焦医药行业的重要一步。同时，公司在深化生物制药产业布局方面也加快了扩张。同一天，该公司宣布将剥离其生物制药资产——泰利生物医药股份有限公司(Tasly Biomedical股份有限公司)，在科技板块上市，并将作为基石投资者参与生物制药公司永泰生物制药股份有限公司在香港的首次公开募股。