李迅雷：上证综指表征性“四大症结”的改进路径

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中信经纬客户6月22日:“李迅雷:上证综指特有的“四个支点”的改善路径

作者李迅雷(中泰证券首席经济学家)

在股指的编制过程中，除了基期的选择外，成份股的选择和权重的确定对股指的走势也有着至关重要的影响。影响上证综指表现的原因可能有四个。

首先是加权方法的问题。中国市场流通股本比例相对较小，一些市值较大的上市公司的自由流通股本比例甚至低于10%，导致上证综指与其他以自由流通股本加权的上证综指存在较大偏差。尤其是当市场是28年期或19年期时，投资者抱怨说“赚取指数并不能赚钱。”

大多数国际主流指数使用流通股本权重。在欧美市场，即使采用总股本权重(如纳斯达克综合指数)，它与流通股本权重之间的差异也不会太大，因为它不像a股那样有大量未实现的流通股本。

第二，我国上市公司结构与宏观经济结构的变化并不完全同步，金融和传统周期性行业在宏观经济结构中的比重正在减弱，而传统行业在上市公司结构中的比重明显高于gdp网络经济、数字经济和高科技经济在国民经济中的比重越来越高，其中代表性企业(如阿里、腾讯、华为等)的比重越来越大。)未在a股上市，而优质新兴企业的缺乏影响了股指的代表性。

第三，随着企业生命周期的变化，上市公司中微利或亏损企业的数量增加，在新的经济常态下，龙头集聚效应更加明显。上市公司内部盈利能力的差距进一步拉大，而表现不佳的股票尚未完全清仓和退市，这降低了整体股指点位。

第四，新股纳入指数的时间不合理。一段时间以来，由于新股23倍市盈率的有限发行价以及限价和限价交易制度的安排，新股发行初期出现了连续的日限价和高波动。近5年来，新股上市后平均每日涨停时间为连续9天，上市后第11个交易日个股高价位被纳入上证综指，之后进入大幅向下调整，大幅拉低该指数。

与影响指数代表性的四个原因相对应的可能改进路径是:

改进1:自由流通股权加权(加权方法问题)，改进2:增加科技板块(公司结构问题)，改进3:取消st股(垃圾股影响问题)，改进4:一年后纳入新股(新股影响问题)。

对于上证综指本身而言，自由流动的股权权重的使用不仅使股指走势更能代表经济增长，而且对新股影响力的弱化和产业结构的优化也起到了一定的作用。建议优先考虑改进。企业刚上市时，流通市场一般很小。按自由流通股本加权后，新股比例将相对减弱，每日涨停后新股下跌对股指的拖累将减弱。同样，自由流通权益的权重可以降低传统产业在指数中的比重，增加新兴产业的比重，这更符合“新经济”的特点。根据2020年5月末的数据，银行、交通、石油石化、煤炭等行业在整个市场的市值低于整个市场的总市值；然而，非银行金融、餐饮、医药、电力和新能源、计算机、电子和媒体的流通市值都明显高于总市值。

考虑到改变权重方法后存在历史一致性和投资者使用习惯等问题，如果短期内不能采用，建议优先将新股上市后的纳入时间调整为一年。调整新股上市时间后，比原指数更接近经济增长率；同时，随着上市时间的增加，成分股的流通市值更接近总市值。上市当日，流通市值平均占上证综指成分股总市值的24%，上市一年后，流通市值平均占总市值的28%。推迟新股上市在一定程度上起到了改变指数权重方法的过渡作用。

此外，第一批科技股于2019年7月22日上市。经过一年的运行，各种机制将更加稳定和成熟，科技股纳入上证综指的条件也更加成熟。

随着a股退市制度和优胜劣汰的进一步推进，不良股票的退市可能会大幅增加。也有必要将st等退市风险较大的股票排除在指数之外，以避免退市股票对指数的扭曲。(中信经纬应用)

李迅雷

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