中证鹏元评级：抗疫特别国债市场化发行对资金面有一定影响 央行后续可能会

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蔡联(上海编辑李哲)报道称，CSI鹏远评级(CSI鹏远Rating)发布的最新研究报告称，大规模市场化发行的特殊抗疫政府债券对债券市场的资本产生了一定影响，近期债券市场出现下滑，这与经济增长的逐步改善和市场对资本的预期有关。发行特殊的抗传染病政府债券需要货币政策援助。央行可能会在后续继续增加公开市场操作，甚至不排除通过RRR减持发行特别抗疫国债所造成的市场波动

财政部近日发出通知，启动发行抗疫专项国债。第一期和第二期抗疫国债将于6月18日招标，6月23日上市交易。第三期特别抗疫国债将于6月23日投标，6月30日上市交易。第一期特殊抗疫国债为5年期固定利率计息国债，第二期特殊抗疫国债为7年期固定利率计息国债。一期和二期发行规模为500亿元，利息按年支付；三期抗疫专项国债为10年期定息国债，发行规模为700亿元，每半年付息一次。

根据6月18日的投标结果，5年期和7年期特殊防疫债券的中标利率分别为2.41%和2.71%，边际中标利率分别为2.52%和2.82%，投标倍数分别为2.50和2.76。抗疫专项国债的成功发行标志着中国特殊国债体系进入了一个新阶段。

1.特殊国债对我国特殊国债体系的影响？

特种国债是在特定时期发行的特殊用途国债，只在特定时期发行，因此发行数量相对较少。到目前为止，中国的特殊国债已经发行了两次，更新了一次。第一批新发行的特别国债是在1998年。同年8月，财政部发行了2700亿元30年期国债，以补充四大国有商业银行的资本金。第二次发行特别国债是在2007年，当时财政部共发行了1.55万亿元特别国债(约2000亿美元)，用于从中央银行购买外汇，从而为建立中投公司注入资金。

特别国债于2017年展期。由于2007年发行的近6964亿元专项国债到期，财政部分两期向相关商业银行发行了6000亿元专项国债，同时三次公开发行了964亿元专项国债。由于发行的特种国债数量少，我国特种国债的制度建设不完善，这也是特种国债抗疫后市场不能形成共识预期的原因。但是，通过发行抗疫专项国债，我国的专项国债制度将进一步完善。

首先，抗疫专项国债拓宽了专项国债实施具体政策的领域。

根据沪深鹏远的评级，发行专项国债的目的是落实具体政策。我国1998年和2007年发行的特种国债是为了增加资本或向金融机构注资，这有一定的政策背景。然而，国债主要用于股权投资，受益者仅限于金融机构，这也使得特殊国债的使用范围缩小。抗疫专项国债明显拓宽了实施具体政策的范围和领域。抗疫专项国债不仅是为了抵御疫情，也是为了保护就业、基本民生和市场主体。受益者更加广泛，特别国债实施的具体政策也具有公共政策的含义。

其次，抗疫专项国债明确了专项国债的发行制度，同时在资金使用机制上有了新的突破。

我国1998年和2007年发行的特种国债主要是定向发行给银行的，但这种方式有分摊的嫌疑，不符合我国债券市场市场化的发展方向。抗疫专项国债与普通国债明确配合发行，均采用市场化发行方式，这标志着专项国债市场化发行的制度化，今后专项国债再次发行时将采用市场化发行方式。同时，特种国债的使用机制也有了新的突破。通过建立专项转移支付机制，抗疫专项国债需要资金到达市县基层，这有利于保证资金落实到用户，从而更好地保证政策的落实。

2.针对流行病的特别国债有什么特别之处？

与过去发行的专项国债相比，抗疫病专项国债有六个特点:

首先，特殊防疫国债的发行背景是特殊的。发行特种国债一般是特殊背景下的特殊政策。1998年发行特种国债的历史背景是中国于1995年加入国际清算银行，该行要求银行资本不得低于《巴塞尔协议》规定的8%。当时，中国商业银行的资本充足率远低于这一要求。与此同时，亚洲金融危机带来的系统性金融风险使中国警惕起来，有必要通过处置不良资产来推动中国商业银行的改革。2007年发行特殊国债的背景是当时中国的国际收支一直处于双顺差，大量外汇资金流入，导致国内流动性过剩和通胀压力加大。与此同时，为参与国际金融市场竞争，实现“走出去”战略，提高外汇投资收益，中国推进了外汇管理体制改革的深化，成立了专门从事外汇资本投资业务的国有投资公司。特殊抗疫国债的发行背景是，今年以来，COVID-19的肺炎疫情席卷全球，给中国的经济和社会发展带来了巨大影响。为了应对COVID-19疫情的影响，保护就业、基本民生和市场主体，中央政府统一发行了专项抗疫国债。

第二，使用特殊防疫国债的特殊性。1998年和2007年发行的专项国债全部用于股权投资，形成了一定的高质量的国有资产，能够产生收益。但是，疫病专项国债不用于股权投资，主要用于公共卫生等基础设施建设和疫病相关支出，包括支持小微企业发展、财政贴息、租金减免等。除了满足防疫支出的需要外，它还用于保护就业、基本民生和市场参与者，甚至可以用于解决基层特殊困难人群的资金紧急需求。其中，防疫相关支出3000亿元，基本建设项目7000亿元。根据部分省份发布的抗疫专项国债申报通知，基本建设项目必须有一定的资产收益保障，包括公共卫生体系建设、重大疫情防治体系建设、粮食能源安全和应急物资保障体系建设、产业链改造升级、城市旧住宅区改造、污水和垃圾处理等生态环境治理项目、交通、供水、供电和供气等市政设施、重大区域规划相关基础设施、水利、农林、县城建设等基础设施。

三是疫病专项国债期限的特殊性。1998年和2007年发行的特别债券期限更长。1998年发行的特别债券期限为30年，2007年发行的特别债券期限包括10年和15年。本次发行的特殊防疫债券包括5年和7年，期限明显缩短。

第四，特殊防疫国债还本付息有其特殊性。1998年发行的专项国债，在2004年之前，由财政部于每年年底支付给中国工商银行、中国银行、中国农业银行和中国建设银行，利率为7.2%。同时，四家银行将专项债务利息收入移交给中央政府。2004年，国务院发布了《1998年特殊国债付息报告》，对股份制改革后的国有银行特殊国债按2.25%的年利率付息，并将其纳入中央预算支出。2007年，一期和七期国债分别为6000亿元和7500亿元，发行对象为当时未上市的农业银行，票面利率分别为4.3%和4.45%。其余六期向国内金融机构和个人投资者发行，总规模为2002.28亿元，利率为4.3%至4.7%，每半年支付一次利息。此次发行的特殊防疫国债的付息方式更加灵活。每年和每半年支付一次，所有利息将由中央政府承担。然而，中央政府只承担3000亿元的本金偿还，其余7000亿元将由地方政府偿还。

第五，特殊防疫国债支付机制的特殊性。1998年和2007年发行的专项国债资金全部用于股权投资，由中央政府以直接投资的形式直接支出，而地方病专项国债资金主要由地方政府使用。通过建立专项转移支付机制，资金直接流向市县基层，直接惠及企业和人民，绝不允许截留和挪用，有利于缓解当地基层市县因疫情造成的特殊困难。

第六，发行抗疫专项国债的特殊方式。由于1998年和2007年发行的国债规模较大，为了减少对市场的影响，一般采用定向发行。市场预期抗疫病专项国债也将采用定向发行，但实际上，数万亿抗疫病专项国债都采用市场化发行，这反映出商业银行推进市场化改革后具有行政干预特征的国债定向发行不利于国内商业银行的发展。同时，由于政策性银行的融资成本，政策性银行定向发行将导致定价扭曲。市场化发行特殊抗疫国债有利于改善我国国债收益率曲线，促进国债市场化程度的进一步提高。同时，这也显示了中国债券市场巨大的消费能力。

3.发行特别抗疫国债时如何运用货币政策？

大规模市场化发行的特殊抗疫政府债券对债券市场的资本产生了一定的影响。最近，债券市场有所下降，这与经济增长的逐步改善和市场对资本的预期有关。一方面，市场普遍认为，最近的货币政策宽松不如预期；另一方面，今年国债和地方债的发行规模相对较大，给债券市场造成了很大压力。特别是所有特殊的抗疫国债都是在市场上发行的，发行任务需要在7月底前完成，这将给市场资金带来很大压力。虽然市场利率的走势主要由经济基本面决定，但债券供给对市场利率也有显著影响。如果基本面和债券供给对市场利率产生同向影响，将导致市场利率大幅波动。考虑到目前的经济形势虽然已经逐步好转，但仍然需要宽松货币政策的支持。如果从根本上改善发行特别抗疫国债造成市场利率大幅波动，将会产生一定的挤出效应，这对实体经济的复苏不是很有利。因此，发行特殊抗疫债券需要货币政策的帮助，央行在后续可能会继续加大公开市场操作力度，甚至通过RRR减仓排除发行特殊抗疫债券引起的市场波动。以1998年发行专项国债为例，为避免市场剧烈波动，央行以RRR减息的形式为商业银行发行债券购买基金。此外，最近的赤字货币化引起了热烈的讨论。一些专家建议央行以零利率直接购买特别国债，但这种激进的方式遭到了拒绝，因为赤字货币化违反了中国的金融纪律。但是，如果发行特种国债导致市场波动较大，中央银行在二级市场购买特种国债更为可行，这样抗疫病特种国债就可以成为中央银行在公开市场操作的工具。