大唐地产再冲港股IPO：净负债比率曾超1000% 上市路一波三折

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在吃小鱼、钓大鱼的房地产行业背景下，快速成长的大唐地产债务偿还压力很大，上市之路也充满波折

《投资时报》研究员王宇

在最后一份招股说明书到期后仅一天，大唐集团控股有限公司(以下简称大唐地产)就发布了新的上市招股说明书。

大唐房地产成立于2010年，是一家综合性房地产开发商。在其发展初期，主要集中在福建省的厦门市和漳州市。目前，大唐地产已将业务范围扩展至海西经济区、北部湾经济区、周边城市和京津冀经济区。招股说明书显示，2020年，大唐地产被中国房地产行业协会和中国房地产评估中心评为中国500强房地产开发商中的第88名。

数据显示，大唐房地产的收入从2017年的40.2亿元增加到2019年的81.1亿元，复合年增长率约为42.0%。净利润从2017年的约4.1亿元增加到2019年的6.3亿元，复合年增长率为23.2%。截至2020年2月29日，公司拥有82个房地产开发项目。

大唐房地产近三年的经营状况

来源:大唐房地产招股书

此次首次公开募股筹集了资金，大唐房地产打算偿还这笔贷款，并将其用于2020年下半年将要建设和开发的项目。

《投资时报》研究员注意到，由于近年来业务领域扩张速度加快，大唐房地产的资本需求持续增长，2016年和2017年的净负债率超过1000%。这种高负债率加上复杂的外部环境，使得大唐房地产上市过程困难重重。

赌马导致的高额债务

数据显示，2017年和2019年(以下简称报告期)，大唐房地产的复合年增长率为42.0%，在房地产行业监管背景下发展迅速。从集团的重大事件中，我们可以看到大唐地产的业务范围在2015年后迅速扩大。

2015年，大唐房地产将其房地产开发业务扩展至天津。2016年9月，以15.6亿元的价格获得南宁市“双料地产”称号，在全国房地产界声名鹊起，住宅用地的地价达到283.19%。从那以后，大唐地产经常以高价或最高限价四处奔波。2017年，大唐房地产将其房地产开发业务拓展至长沙，2019年，拓展至柳州、贵港、福州和莆田。

业务范围的扩大和高溢价收购将不可避免地带来资本需求的增加。同时，大唐房地产在招股说明书中提到，为了参与公开招标、拍卖和挂牌出让程序，公司一般需要缴纳占相关土地实际成本很大一部分的保证金，通常需要在签订土地出让合同后一年内结清土地价款。预计未来中国的地价将继续上涨，这将对公司的现金流产生重大影响。

数据显示，大唐房地产2016年和2019年的净负债率分别为1085.3%、1087.9%、408.8%和119.2%，近两年有所下降，但仍处于较高水平。2017年和2019年，大唐房地产的即期贷款比例分别为18%、44.9%和29.6%，一年内偿还贷款总额分别为16.5亿元、38.0亿元和23.0亿元。截至2020年2月29日，两年内到期贷款总额达到55.84亿元。相比之下，2017年和2019年，该公司的收入分别为40.2亿元、55.0亿元和81.1亿元。

大唐房地产应偿还贷款状况

来源:大唐房地产招股书

同时，大唐房地产的贷款很大一部分来自信托融资。截至2019年底，大唐房地产未偿还信托融资金额占贷款总额的43.3%。根据招股说明书，其信托融资的利率约为8%和12%，这也将提高公司的融资成本。近三年来，大唐房地产的贷款利息和租赁负债利息分别为8.3亿元、8.7亿元和7.4亿元，超过净利润。

从大唐房地产的现金流情况来看，招股说明书显示，大唐房地产2016年和2017年的净经营现金流分别为-13.2亿元和-12.4亿元。考虑到公司自2015年以来的业务扩张速度，净经营现金流为负并不奇怪。根据这份招股说明书，这主要是由于不断增加的房地产开发活动，导致在经营中使用了大量的净现金。

屡战屡败的上市之战

《投资时报》的研究员注意到，大唐房地产控股有限公司于2019年11月29日提交的港股招股说明书于2020年5月29日到期，6个月后到期。时隔一天，5月31日，大唐地产的招股说明书第二次在网上发布，显示了其上市的渴望。

事实上，早在2008年，大唐地产就计划在香港上市。然而，由于金融危机下资金链的断裂，超级市场的创始人余英怡去世，上市进程搁浅。

当然，大唐房地产难以上市的原因不止一个。

在房地产调控政策的影响下，房地产企业的融资环境趋紧。2019年7月，监管机构对房地产信托给予了窗口指导，房地产公司M&A信托全部停牌；未记录的房地产信托项目将被暂停。

信托融资是房地产企业重要的融资渠道。根据大唐房地产的招股说明书，随着银行信贷环境的收紧，信托融资已成为公司部分项目发展的有效替代资金来源。截至2019年底，公司未偿还信托融资金额占贷款总额的43.3%。目前，大唐地产面临资金短缺的局面，上市融资尤为必要。

大唐房地产融资平均利率

来源:大唐房地产招股书

但是上市并不容易。

从外部环境来看，受住房、住房和非投机等政策因素的影响，a股基本上对房企关闭了大门，大量中小房企转向港股。据《投资时报》研究人员的不完全统计，自2020年2月底以来，已有10多家房地产企业申请在香港上市。相比之下，2019年只有13家房地产企业申请在香港上市。

在与大唐地产同时申请上市的房地产企业中，有很多具有竞争力的企业，如象升控股。根据风能数据，翔盛控股的土地储备面积约为2304.5万平方米，大唐地产的土地储备面积为889.7万平方米。

此外，作为区域性中小房地产企业，大唐房地产目前的业务主要集中在海西经济区、北部湾经济区、周边城市和京津冀经济区，尤其是南宁、漳州和天津。上述三个地方的储备面积分别占大唐地产土地储备的26.3%、11.9%和11.5%。

2014年和2019年，南宁和天津漳州住宅物业的年均复合增长率分别为6.0%、8.3%和11.8%。相比之下，同期中国住宅地产的年均复合增长率为9.4%。可见，大唐地产主要经营的南宁和漳州房地产市场目前并不火爆，6%的价格增长率甚至低于房地产行业职工平均工资7.9%的复合年增长率。主营业务开展的房地产市场不热，可能会影响公司未来的整体盈利能力。

加上上述公司的高负债状况，大唐房地产上市难度加大。