北信瑞丰首席经济学家卢平：汇率拐点将至，利好家电食品银行三大行业

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自2020年以来，人民币兑美元汇率一直处于贬值通道，从年初1月19日的1美元兑6.86元人民币的高点，到5月28日的1美元兑7.16元人民币的最高值，贬值幅度为4.4%。目前的汇率是1美元兑7.09元人民币，比年初的高点低3.4%。

未来汇率将走向何方？股票市场的产业机会是什么？本文主要分析这两点。

首先，有两个主要因素在短期内影响汇率:人民币仍然有贬值压力，但空是小的

1.中美贸易战强加的关税需要通过贬值来对冲

目前，中美之间的贸易战表现为通过提高关税来相互施压，削弱了中国对美出口的竞争力。为了对冲关税的负面影响，中国将被迫在短时间内让人民币贬值。

自2018年年中以来，中美贸易战一直在重复。随着关税的不断提高，人民币对美元贬值了。我们可以通过当前的关税增长来判断人民币的贬值。

从第一次关税增加开始，假设关税增加完全被汇率贬值所抵消，汇率贬值的范围可以计算出来。前几轮关税累计增长18%。从2018年7月6日人民币对美元关税上调6.648元的起点开始，人民币对美元汇率需要贬值1.2元至7.84元。

由于市场部分消化了关税，并非每一轮关税上调都完全转化为人民币贬值。目前最新汇率为7.078，已贬值0.43元，即37%的关税增长被汇率贬值抵消。63%被企业自行消化。

为了便于计算，我们以每次提价前的关税为起点，然后计算出人民币对美元的汇率应该贬值到7.3元。目前，最新汇率为7.078，需要贬值3.1%。

2.国内宽松的利率调整给汇率带来压力

为了对冲COVID-19流行病的负面影响，国内外推出了宽松的货币和财政政策。3月初，美国联邦基金的目标利率从1.75%下调至1.25%，3月中旬大幅下调至0.25%。今年3月，该指数曾两次下调150个基点。美国基本上彻底调整了利率。

本世纪初，纳斯达克泡沫破裂，加上911事件的影响，美国将联邦基金利率调整至1%的最低点。

在2008年的次贷危机中，美国将联邦基金利率调整至0.25%的最低点。

在2020年的这场危机中，美国将联邦基金利率调整至0.25%，这与2008年的次贷危机相同。虽然其他国家实行负利率，但这应该是美国短期内的最低利率。

相比之下，中国在调整利率方面更加谨慎。7天反向回购利率仅下降30个基点至2.2%，2020年1年期lpr1报价仅下降30个基点，而基准存款利率保持不变。

尽管我们没有大幅下调政策利率，但央行通过量化操作将市场利率降至历史低点。自2月份以来，传销业务的数量也有所减少。然而，央行先后推出了3000亿元专项再融资和5000亿元再融资再贴现政策，这也增加了基础货币供应量。此外，自今年3月以来，中国央行已两次下调RRR利率，释放了总计9500亿欧元的流动性，从而压低了中国各种市场化利率。银行隔夜利率一度跌至1%以下，银行间同业拆借利率跌至2%以下，中短期国债利率均跌至2%以下，可以说是自2008年以来的历史最高纪录。

由于政策利率和市场利率的不同步调整，两种利率之间出现了严重的反转。例如，央行的反向回购政策利率远高于银行间回购利率，而mlf利率远高于银行存单利率，这意味着银行从央行获得的资金远比它们从市场获得的资金昂贵。就央行而言，它将要么降息以使政策利率与市场利率一致，要么收紧货币以使市场利率与政策利率一致。早期市场形成了降息的预期。由于太多的资金被转移到银行间市场的套利活动中，自5月份以来，中央银行打击了on/きだよだよきだだよだだだよききだなななな{1

6月17日，国务院提出了一系列政策，如引导贷款利率和债券利率下调，发放优惠利率贷款，对中小企业贷款实行延期还本付息，支持向小微企业发放无担保信贷，降低银行收费等，促进金融体系全年实现各类企业合理盈利1.5万亿元。预期的市场利率已经调整了大约20-30个基点空.

利用美国和中国之间10年期国债的利差来适应汇率趋势。国内市场利率普遍有望下调，因此中美之间的利差有望在未来进一步缩小，从而导致汇率贬值的压力。

当然，近期的利率调整预计会落到空身上，市场担心利率调整会导致汇率贬值，从而导致外汇储备跌破3万亿美元的安全线。然而，近年来，外汇储备对汇率波动并不敏感。

3.未来贬值预期下降的两个条件

未来人民币贬值预期下降有两个条件:一是中美贸易战已经结束，有可能停止提高关税，甚至取消此前提高的关税；二是市场预期人民币利率的下降将会结束。当然，贬值也受到外汇储备的影响。目前，近年来外汇储备基本稳定在3万亿美元以上，对汇率调整不敏感。

其次，明年人民币将面临升值压力

与利率定价不同，利率定价取决于国内因素，汇率更取决于两国之间的相对因素。我们从两个维度来看人民币对美元汇率的未来趋势:相对经济增长率和10年期国债的利差。

1.相对经济增长率:存在升值压力

在经历了长期的高速增长后，中国经济已经逐渐过渡到中高速增长。它在2020年初受到了疫情的影响。第一季度国内生产总值增长率为-6.8%，美国第一季度国内生产总值增长率为-4.8%，中美之间的增长率差距为2%。随着这一流行病的蔓延和它在未来的消除，预计两者之间的国内生产总值增长率差异将很快变为负值。预计2020年第二季度后每个季度的增长率差异将升至两位数的高位

根据实证数据，中美两国gdp相对增长率和汇率之间的变化趋势基本一致。中美gdp增长率差异与美元/人民币汇率之间存在负相关关系，即当差异绝对值下降时，人民币升值，而当差异绝对值扩大时，人民币贬值。从明年预期增长率差异的趋势来看，人民币兑美元汇率面临升值压力。

2.贴现率:虽然短期内有降息的压力，但我们应该纠正年初以来利差扩大的负面反应

贴现率的差异是用美国和中国10年期国债的到期收益率的差异来衡量的。

利差是观察汇率的另一个重要方面。当中美利差上升时，资本流入的增加或资本流出的减缓将推动汇率上升；恰恰相反，恰恰相反。我们可以用中美10年期债券收益率的差异来代表无风险利率的差异。

疫情爆发后，美国政策利率基本调整到位，从1.75%降至0.25%，下调150个基点。因此，10年期美国国债收益率从去年底的1.92%降至目前的0.71%，降幅为121个基点。

然而，中国的政策利率(7天反向回购利率和一年期中期贷款便利化贷款利率)仅下调了30个基点。因此，中国10年期国债收益率已从去年底的3.14%降至目前的2.875%，降幅为26个基点。然而，最低点降至2.48%，下降65个基点(强烈的降息预期)。

6月17日，全国政协提议推动金融系统盈利1.5万亿元。预计降息指日可待，政府债券收益率预计将下降。如果国内价格按照市场预期下调30个基点，中美收益率差将调整至1.84%，仍远高于去年底的1.22%。去年年底的汇率是6.97，现在是7.08。

中美之间的利差与汇率成反比，而之前的关税上调导致了汇率的异常变化。目前，利差处于最高水平，即使存在短期国内降息预期，两者之间的利差仍处于历史高位。从两国利差的中期来看，人民币存在升值压力。

第三，政府引导:基本稳定在合理均衡水平

2020年政府工作报告提出，稳健的货币政策应该更加灵活和适度。综合运用RRR降息、再融资等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。促进企业获得贷款和保持低利率势在必行。

近五年来，人民币汇率的平均值为6.68元，标准差为0.27。

如果波动幅度在1个标准差以内，人民币汇率的波动幅度为6.4-6.95。

如果波动幅度在2倍标准差以内，人民币汇率的波动幅度为6.13-7.22。

从近五年的趋势来看，汇率的上限在17-19年间基本没有超过1个标准差6.95，在19-20年间贬值后，上限基本没有超过2个标准差7.22元。下限在2倍标准差以内，即底线为6.13元。

目前，最新汇率为7.08，接近2倍标准差的上限。

四、人民币升值对投资行业的选择

我们分析了2010年以来人民币和股市的走势。汇率有涨有跌。股票市场在两个升值期有涨有跌，股票市场在两个贬值期也有涨有跌。人民币汇率的涨跌与股市似乎没有明显的关系。可以理解，影响市场的因素很多，而汇率只是其中一个因素，所以与股市形成清晰的对应关系是不够的。

我们可以通过进一步深入这个行业找到更明显的结果。

升值期:

超过市场两倍的行业:家用电器、食品和饮料、银行。

两次落后于市场的行业:运输、采矿和化学工业。

折旧期:

超过市场两倍的行业:房地产、通信、建筑材料、休闲服务、化学工业、计算机、农业、林业、畜牧业和渔业、家用电器、电气设备、国防和军事工业、电子、非银行金融、食品和饮料。

媒体和矿业这两个行业的表现都比市场差。

作者:首席经济学家鲁平