新证券法上市公司监管制度解读之六：期待更加透明、规范和活跃的并购市场

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唐鑫

上市公司收购是指以a股市场上市公司为目标，以目标公司的大部分股份为手段的资本市场交易活动。新《证券法》第四章对收购进行了规定，涵盖了两种基本的交易行为:一是获得上市公司5%以上的股份，必须披露权益和履行其他义务；二是通过持股对上市公司控制权产生实质性影响的行为。新法实施后，监管部门迅速修订了相关行政法规(上市公司收购管理办法)、信息披露内容和格式标准。要理解新法律下的上市公司收购制度，需要从整体上把握上述法律、法规和规章。

一是强化二级市场股权信息披露要求

近年来，收购方往往通过集中竞价和大宗交易的方式持有上市公司5%以上的股份，这直接关系到相关股份的市场供求，并可能影响目标公司未来控制权的归属。收购条例一直要求收购人在达到上述持股比例并变更其相应股份时，即“公告”，进行报告、通知和公告，并要求其暂停持股一段时间，这就是所谓的“慢慢走”。在现有规定的基础上，如果在收购方持有5%的股份后，变更达到5%，新法律将限制交易期延长一天；如收购人在持有标语牌后被要求增持或减持1%，还应作出相应的通知和公告。公告应当说明持股资金来源、持股变动时间和方式。这些规定旨在增加信息供给，方便中小投资者在敏感时期做出知情的交易决策，并客观上增加股权持有的披露成本和资本成本。至于“冲过去”这一非法行为的后果，即不举标语牌也不慢慢走，在过去的法律适用中有一个模糊的地带。新法明确规定，超过比例非法获得的股份在三年内不得行使表决权，这有望减少司法程序中的争议。

二、取消免除要约义务的审批程序

2005年《证券法》修订后，如果收购人持有目标公司30%的股份，并继续增持，则需要通过公开发行取得目标公司全部或部分股份，并允许收购人在条件满足时向监管部门申请免除上述公开发行义务。豁免规则赋予了刚性强制要约制度的灵活性，在不损害中小投资者利益的前提下，合理降低了上市公司的收购成本。考虑到目前的豁免情况已经足够具体和明确，而且绝大多数豁免申请在实践中已经得到中国证监会的批准，新法律本着简化程序的精神，取消了监管机构对豁免要约义务的批准。在满足合规要求并通过自我判断充分披露信息后，收购人有权以非公开发行的方式增持股份，增持比例为30%以上。

第三，明确要约收购的条款

近年来，上市公司发行股票的案例在市场上逐渐增多，敌意收购似乎也通过主动要约来寻求对上市公司的控制。主动投标报价具有标准化的程序和透明的信息。为了吸引目标公司的股东接受要约，收购方愿意提供更高的要约溢价。今后应加强对这种收购方式的指导和鼓励。考虑到a股市场已经出现了不同种类的不同投票权的股票，新法允许收购人针对不同种类的股票提出不同的收购条件。为了保护目标公司的中小投资者免受要约的反复无常，新法律规定要约人不得在收购期间对要约价格、数量和期限进行不利于潜在受要约人的调整。

第四，加强监管机构的授权

上市公司收购是一项高度复杂的职业活动，世界主要市场的证券法律法规都有具体而复杂的规定。新证券法的条文不足10条，不能完全满足实践中法律制度供给的需求。因此，法律授权中国证监会依法制定上市公司收购的具体办法。在此基础上，监管部门有权依法对收购人持股及持股变动不超过5%的权利披露和慢走义务作出豁免规定；监管机构有权对并购中违反法律法规的行为规定补充法律责任。

第五，增加非法活动的成本

该修正案大大提高了收购人未按规定履行信息披露和公开要约义务的行政罚款上限。此外，收购方所持股份的投票权对于收购方来说尤为重要，因为收购方的目标是争夺对公司的控制权。除上述新法规定收购人违法收购的股份在3年内不得行使表决权外，《收购管理办法》修订后仍保持原有规范，并明确了有违法行为的信息披露义务人在更正前不得对其持有或实际控制的股份行使表决权；即使非法收购人正式完成收购，上市公司也不得接受其提出的建议或临时建议。这些潜在的法律责任机制和投票权处置措施，使得所有收购方在计划持有大量股份和获得目标公司控制权时，必须严格负责和遵守纪律。

一个完善的上市公司收购制度能够激活市场交易，促进并购，这也关系到收购人、股东和目标公司管理层的切身利益。这也有望改善上市公司的外部治理环境，提高中小投资者的整体福利。考虑到a股市场的现实，《证券法》修正案对收购采取了谨慎、规范的基本立场，包括要求上市公司的股份在收购完成后一年半内不得转让。在未来的立法发展中，有必要继续关注对M&A行为的实证研究，及时评估执法效果，保持合理化制度的确定性和可预见性，逐步引导收购方式向要约收购转变。在实践中，有必要不断完善通过表决权委托、股份托管、可转换债券和可交换债券转换，甚至质押执行等方式进行事实收购的相关监管对策。在逐步完善法制的基础上，我们有理由期待一个更加透明、规范和活跃的M&A市场的到来。(作者:清华大学商法研究中心副主任、法学院教授)

(编辑孙倩)