复苏之路困难重重！高盛解答全球经济重启“八连问”

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蔡联(上海，编辑黄俊志)报道说，最近，欧美一些地区和国家的疫情似乎已经逐渐得到控制，“重启经济”成为热门话题。高盛的经济学家扎克·潘德尔发表了一份报告，逐一回答了八个热门问题。

1.由于经济重启，病毒再次爆发，这仍然是主要的风险来源。

高盛认为，挽救经济损失的主要风险仍然来自医疗，关键问题是病毒传播对经济活动的敏感性。一方面，在控制公共健康风险的同时，重启大量商业活动是可行的。在其他条件相同的情况下，一些行为改变，比如更频繁地戴口罩和清洁工作场所，应该有助于降低传染率。关于治疗和疫苗的好消息也可能产生积极的影响。另一方面，只有当“更容易扩散”的制造业和建筑业重新启动时，扩散率才会上升。

高盛(Goldman Sachs)指出，中国等放宽限制的国家没有经历过西方国家经历的那种大规模疫情。其他国家，如瑞典，试图摆脱政府的强制性限制，可能会在下个月经历一场日益恶化的疫情。鉴于一些美国州和一些欧洲国家的重新开放时间表，高盛认为应该在接下来的2-3周内对这些问题有更多的了解。在新感染病例没有显著增加的情况下，市场重新开放的逐步推进可能使市场能够更准确地校准周期性冲击的深度和持续时间，并进一步减少这种风险溢价的来源，尽管下一个秋季仍存在再次爆发的风险。

2.石油市场逆潮流而动的可能性。

在原油现货市场经历了一个波动的再平衡过程(wti现货价格一度跌至负值)之后，高盛(Goldman Sachs)的大宗商品策略师对未来变得更加乐观:尽管减少巨额库存盈余需要时间，但布伦特原油价格预计将在2020年下半年小幅回升。油价的潜在底部应该会影响所有对石油敏感的资产，但影响的程度和持续时间可能会有很大不同。高盛发现，将石油相关资产视为价格路径上的期权非常有帮助。目前，许多期权都是假想期权(例如，买方期权的行权价格高于市场价格，或者卖方期权低于市场价格)。然而，即使是假想的期权也有delta(期权价格的变化范围)，因此许多与石油相关的资产可能在某种程度上受益于石油价格的快速上涨。

因此，高盛认为，目前有必要暂时避免隐含油价的资产交易空头部期权。此外，期权的期限及其执行价格也会影响资产的具体反应。如果一个企业或主权企业需要相对较快或较大的价格上涨来维持其偿付能力，适度的价格上涨的好处可能只是短暂的。例如，加拿大的上市石油生产商只需略微提价以弥补现金成本，而尼日利亚和沙特阿拉伯可能需要大幅提价，以防止经常账户持续恶化，并进一步动用外汇储备。这些差异应该在最初的价格上涨后开始出现。

3.欧洲将走向何方？

与大宗商品市场相比，欧洲主权债券市场的压力风险在过去一个月有所恶化。根据欧洲央行目前的购买速度和按“资本关键”分配的购买规模，高盛(Goldman Sachs)估计，意大利年底前需要从公开市场筹集1260亿欧元，相当于1890亿欧元的年化规模。这远远超过了此前意大利公共债务的年度高点。高盛预计，此次大规模债券发行将继续给意大利(可能还有西班牙)的借贷成本带来压力。欧洲央行(包括上周的佩尔特罗斯)的干预措施应该有助于巩固之前的操作，并可能鼓励一些国内融资套利交易进一步超出曲线。然而，高盛认为，它们很可能被证明是不够的，欧洲央行干预的范围和合法性尚未得到明确解释(德国宪法法院的判决就是一个很好的例子)。

届时，问题将是:欧盟机构将会施加多大的市场压力来干预并提供更多支持？这可能表现为欧洲央行加大购买规模、更明确地放宽资本要求，或另一项无条件的全EU-复苏措施。在政策制定者采取这些措施之前，高盛认为国内政治考虑可能需要更高的利率来改变。

4.中美紧张局势可能再次上演。

今年以来，亚洲(尤其是中国)一直是全球市场稳定的主要来源。但是全球爆发的后果可能会破坏这种稳定。例如，《华盛顿邮报》上周报道称，白宫开始讨论“要求中国提供经济补偿”的提议。高盛认为，这些主要是为美国观众设计的，应该考虑当前美国大选的特殊背景。然而，不能排除扰乱市场的可能性，有必要密切关注美国官员正在考虑采取具体行动的迹象。尽管目前这些风险似乎是可控的，但随着经济开始复苏和美国总统竞选升温，美国官员可能愿意承担更多风险。正如我们去年看到的那样，中美之间的紧张关系可能成为市场趋势的一个重要驱动力，尽管关税和其他行动的直接影响相对较小。然而，市场更关注对中国敏感的资产定价。

5.除了增税，经济衰退的其他“伤疤”应该是可控的。

美联储主席鲍威尔上周对潜在的“经济长期损害”表示担忧，并表示政策需要继续关注限制这种损害。许多投资者似乎担心新型冠状病毒带来的“伤疤”，即长期持久的影响将在一段时间内影响公司的利润和市场。高盛(Goldman Sachs)同意，许多经济体的高债务与gdp比率将在某个时候得到解决，这可能导致包括企业收入在内的税收大幅增加。

此外，高盛还担心破产和信贷损失。与此次衰退的规模相比，其他衰退的影响实际上可能相对较小，这是由于许多工作岗位暂时流失、大量的金融政策支持以及美国金融环境的改善。从市场的角度来看，公司的长期成本自然会在很长一段时间内形成，因此尽管其中一些问题可能令人担忧，但它们可能不足以成为未来几个季度市场下滑的原因。在美国大选期间，我们应该密切关注关于企业所得税的争论，因为人们对这个问题的预期波动很大，这可能会影响整个市场。但除此之外，高盛认为投资者不应对资产市场前景过于悲观。

6.尾部风险

3月中旬，高盛制定了一个框架来评估经济衰退对市场的可能影响。高盛认为，金融市场和经济危机涉及一系列明显的尾部风险，随着这些风险的缓解，市场将逐步复苏。截至4月中旬，高盛(Goldman Sachs)认为，一些重要风险已经逆转，包括资本和流动性压力、宏观政策反应不足以及未能控制病毒传播。因此，与这些风险最相关的资产价格很可能已经超过了上限，包括货币市场利差、隐含波动率、企业信用和结构化产品市场的重要组成部分。由于原油市场正在经历必要的调整以平衡供需，高盛(Goldman Sachs)将石油市场描述为其他资产上行风险的来源，包括与新兴市场石油出口国相关的资产，这些资产已经退出政策，仍有巨大的风险溢价。此外，我们对估值的分析对我们对利润率的看法产生了积极影响。由于市场似乎必须至少提前两年进行预测，高盛(Goldman Sachs)认为，只要市场合理预期经济将很快逆转，大多数资产将对衰退深度的消息相对不敏感。

7.风险资产上升的路径已经缩小。

现在许多事情都取决于风险的微妙平衡。即使在反弹之后，风险资产仍有上升的潜在路径，但比以前要窄。尽管大盘股指数已经反弹，但反弹的行业相对集中，周期性行业表现不佳。其他资产(包括发达市场利率和新兴市场货币)的表现也表明，市场尚未消化更多的增长乐观情绪。如果商业活动有所改善，并且没有明显迹象表明欧洲/中国的风险会再次出现或加剧，那么专注于重启经济的进程，这可能会开辟一条通向更大上升趋势的道路，尤其是在市场的周期性领域。关于治疗/疫苗的额外好消息将强化这一点。然而，在接下来的2-3周内，很难观察到病毒传播对经济活动的敏感性，第二次爆发的可能性仍然存在。由于这些原因，股票上涨期权的价格可能仍然低于“上涨尾”。

8.周期性风险仍然存在。注意病毒传播的速度。

高盛(Goldman Sachs)表示，不能说周期性风险已经普遍过去，市场还没有做好进一步上涨的准备。公共卫生的前景在很大程度上仍是未知的。根据其演变趋势，新型冠状病毒衰退的总体宏观经济成本可能仍远高于预期。高盛(Goldman Sachs)指出，如果病毒的有效传染率在5月份保持在1以下，它可以更有信心认为风险资产已经达到低点，并考虑进一步提高风险水平。在此之前，高盛提出了以下建议:

首先，持有一个投资组合，风险资产在短期内进一步缩水是可以容忍的。为了更好地分散这些市场风险，一种方法可能是增加与石油相关的资产。

第二，增加一些可识别风险的对冲。高盛(Goldman Sachs)认为，外汇市场非常适合这种情况，就像制造更多日元来应对宏观经济风险，制造更多瑞士法郎来应对以欧洲为中心的风险，以及制造更多美元来应对非日本亚洲货币的风险(出于对中美关系将进一步恶化的预期)。

第三，我们应该继续向宏观差别化交易倾斜，包括发达市场和新兴市场、美国和欧洲，以及这些经济体内部的国别差别化交易。