明明：1万亿抗疫特别国债会市场化发行吗？

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5月27日，中信经纬的客户:“明明:1万亿专项防疫国债会在市场上发行吗？”》

作者明明(中信证券研究所副所长兼固定收益首席研究员)

市场对发行1万亿特别国债的方式有不同的猜测。我们认为:(1)中央银行直接从财政部购买专项国债的方式基本可以排除，这与财政货币化没有什么不同，目前没有必要涉足这一领域。(2)发行特种国债可以是定向与开放相结合，也可以主要面向商业银行。与公开发行相比，特别国债可以在6月4日或7月3日发行。在定向发行的特别国债中，央行可以从商业银行认购，并将其纳入央行的表中(类似于2007年)，也可以只认购一部分，其余部分将通过降低标准进行匹配。

上述推测主要基于三个原因:(1)尽量减少债券供给的压力和对市场的干扰。(二)人民币汇率压力较大，以减少央行流动性宽松对汇率的影响。(三)根据历史经验，2007年新发行和更新的特别国债采取了定向和开放相结合的方式。目前，当人民币贬值压力较大时，央行释放的流动性相对有限。如果所有特别国债都在市场上发行，央行可能很难实现这两个货币政策目标。因此，我们更倾向于认为特别国债仍将以定向+开放式的方式发行，或者将是定向的。

1.政府债券的供给压力相对较高

6月份，政府债券的供应压力相对较大。如果要尽快发行特别政府债券，所有市场化发行都可能在短期内对市场产生重大影响。

至于普通国债，6月份新发行的国债规模并不大。与近两年第二季度国债发行计划相比，去年6月5日和6月21日分别计划发行新的7年期国债和新的50年期国债，但今年50年期国债已提前至5月22日发行，6月3日只计划发行新的7年期国债。考虑到今年6月新国债发行计划的变化，扣除这50年期国债后，去年6月国债净融资额约为500-600亿元。由于今年财政赤字率大幅提高，今年6月份国债净融资额可能会比去年同期有所增加。另一方面，发行普通国债可能会让位于特殊国债，预计融资净额不会增加太多，可能在500-1000亿元之间。

地方政府的新特别债务略有收敛，但预计仍会很高。由于5月份特别债券发行量较大，新发行的特别债券接近两会前提前发行的额度(2.29万亿元)，后续新发行的特别债券将有所收敛，但预计今年仍处于较高水平。据不完全统计，5月份新增特种债券发行量超过1万亿元，1-5月累计发行量达到2.17万亿元。根据两会确定的3.75万亿元的新特别债务限额，仍有1.58万亿元/0。按照去年的节奏，特别债券将在9月底之前发行，甚至是在第二季度和第三季度，因此推测6月份可能发行6000-7000亿元的特别债券。

如果所有特别政府债券都在市场上发行，6月份债券供应的压力可能会更大。根据上述计算，即使不考虑特殊国债，6月份国债净发行量也将达到1万亿元左右，高于历史上大多数月份。如果所有特别债券都公开发行，即使在两个月内发行1万亿特别债券，6月份债券市场也将面临相当大的供给压力。此外，6月份的市场流动性需要考虑两个总计7400亿元人民币的大型多边基金的到期。因此，如果特别债券尽快发行，对市场的影响尽可能小，就有必要更多地依靠定向发行。在分配方式上，我们不妨借鉴2007年的模式，或者增加市场化分配的比例，60%-70%定向分配，30%-40%市场化分配。

2.汇率压力限制了空的货币政策

美元依然坚挺，人民币汇率压力仍然是制约货币政策放松的重要原因。bank's/きだよききだだよきききききだよ中部0/通过流动性释放受到限制。受疫情影响，欧美国家在制造、消费、就业等方面面临巨大困难。经济增长面临巨大的下行压力，避险情绪推高了美元指数。除了全球经济的不确定性，政治风险也是风险规避的一个重要来源，这使得美元的风险规避更受追捧。

汇率稳定一直是货币政策的目标之一。从历史上看，央行的流动性操作受到汇率环境的限制。在某种程度上，央行推迟货币宽松也可能是由于考虑到汇率因素，在此期间，政府债券的收益率上升了。从汇率与利率联动的角度来看，汇率对货币政策节奏的影响不是第一次，尤其是近年来。2018年6-7月、2018年10月、2019年5月和2019年8月是人民币汇率贬值压力的集中释放期。现阶段，央行的流动性开始逐渐收紧，尤其是公开市场操作的强度较前期明显降低。

如果考虑汇率压力，定向发行优于公开发行。目前，强势美元给人民币带来巨大的贬值压力。面对保持汇率相对稳定的目标，货币政策宽松的压力相对较大，而the/きだよききだよ0/period对于中央银行配合市场化发行的所有特种国债相对有限。相比之下，定向发行的过程并不改变可贷资金的供求关系，理论上也不会对汇率产生直接影响。

3.过去，它主要是直接分配

1998年特别国债:通过降低四大银行的标准进行合作。1998年，中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行共发行专项国债2700亿元。首先，央行通过设定法定存款准备金率，为四大银行释放了2700亿元的流动性。随后，财政部向四大银行发行了2700亿元特别国债，四大银行用从RRR获得的资金认购了特别国债。认购完成后，财政部将向各银行注资2700亿元。

在2007年发行专项国债的过程中，财政部发行了1.55亿元专项国债向央行购汇，其中向中国农业银行发行的1.35万亿元已被央行全额认购，定向发行没有对流动性产生任何影响。2007年，在中国外汇储备激增的背景下，发行了1.55万亿特别债券，成立了中国投资有限责任公司，使其能够利用过剩的外汇储备资金进行合理投资。由于法律规定，央行不能直接认购政府债券，因此央行不能将其外汇储备注入由财政部管理的中投公司。为解决这一问题，央行通过中国农业银行认购了财政部发行的1.35万亿元特别国债，最终被纳入央行表内。财政部用专项国债筹集的资金从中央银行购买同等数额的外汇。从人民币流通来看，发行给农行的1.35万亿特种国债对市场流动性没有影响，在农行、财政部和央行之间流通后，1.35万亿人民币不会增减。

2007年，特别国债主要定向发行，包括新发行和展期。2017年展期的国债也主要定向发行，定向发行比例达到86%。

因此，从历史规律来看，预计特别国债的发行将主要以定向发行的形式进行，只有一小部分将继续公开发行。(中信经纬应用)

明明

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