京沪高铁：一场非同寻常的上市

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导语:京沪高铁公司更像是一家资产管理公司，拥有最赚钱的资产，但也有不同的风险。

2020年1月3日，京沪高速铁路(sh:601816)发布首次公开发行公告。公司计划发行62.86亿股，占发行后公司总股本的12.80%，发行价格为4.88元，市盈率为23.39倍。扣除发行费用后，预计募集资金净额为306.33亿元。

1月6日，京沪高速铁路开始在线订购。

京沪高铁的上市也将推动新一轮铁路资产上市。

1月2日，中铁集团董事长陆东福在中铁集团年度工作会议上表示，“到2020年，要确保京沪高铁、中铁特货、金鹰重工、铁科轨道等股份制改革取得实质性成果，并进行研究和探索。地区铁路公司、设计集团公司等股票已上市。”

根据京沪高铁的数据，这是一次不寻常的上市，而京沪高铁上市后的表现也将影响到下一步铁路资产的上市进程。

更像是一家资产管理公司

京沪高速铁路于2011年6月正式通车，已连续运营8年多。

中铁集团通过本公司实际控制人中铁投资有限公司间接持有京沪高速铁路49.76%的股权。

京沪高铁的股东还包括平安资产管理有限公司和国家社保基金。

根据京沪高铁招股说明书，公司2018年有员工72人，2019年前三季度有员工67人(均包括借调人员)，同期净利润分别为102.48亿元和90.20亿元。

换句话说，京沪高铁的人均利润在2018年为1.42亿元，仅2019年前三个季度就为1.35亿元。

这些数据看起来非常耀眼，与铁路的外部印象形成鲜明对比。

乘客上高速列车时，在车站和高速列车上都可以看到很多司机和乘客，线路和动车组都需要维修人员。全长1318公里、沿线24个车站的京沪高速铁路怎么可能只有67名员工？

本来，京沪高速铁路公司本身并没有一个完整的铁路运输业务系统。京沪高速铁路采用“网运分离”的模式。京沪高速铁路公司拥有高速铁路线路、车站等资产，并委托沿线铁路局进行运输组织、线路维护和安全管理。

为乘客提供服务的司机和乘客不属于京沪高速铁路公司，而是来自沿线铁路局或劳务派遣公司。动车组旅客列车也属于铁路局。

这与广深铁路(sh:601333)、大秦铁路(sh:601006)和铁龙物流(sh:600125)不同，它们以前都是在中铁集团旗下上市的。

以大秦铁路为例，到2018年底，大秦铁路不仅拥有铁路、机车车辆等资产，还拥有员工99，173人。

这种情况不同于国外铁路上市公司。目前，国外铁路领域的上市公司都是拥有完整铁路运输业务体系的公司，没有单一的铁路网公司上市。

这凸显了京沪高速铁路的特色。这种制度安排也给京沪高铁公司带来了大量的关联交易。

京沪高铁招股说明书显示，京沪高铁的运营收入主要是客运收入和路网服务收入；公司运营成本主要为委托运输管理费、动车组使用费、电费、固定资产折旧、高铁运输能力保证费。

2016年至2018年及2019年前三季度，京沪高铁相关销售额占营业收入的比例分别为45.94%、47.29%、49.05%和51.54%；同期，本公司相关购买占经营成本的比例分别为57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

京沪高速铁路公司的关联交易主要涉及北京局集团、济南局集团和上海局集团，这些公司的实际控制人均为中铁集团。

相关销售的内容主要是提供路网服务，即向过往车辆收取线路使用费；相关采购涉及的费用主要是委托运输管理费、动车组使用费等。

京沪高速铁路与这些关联公司之间的大部分关联交易需要通过铁路内部复杂的清算系统才能确认为京沪高速铁路公司的收入。

现行的铁路清算系统是由中国铁路集团根据财政部的授权制定的。清算系统是否透明，清算价格是否公平，将对京沪高速铁路的盈利能力产生重大影响。

京沪高铁也在招股说明书中明确指出了清算政策的风险，称“随着生产要素价格水平的变化和供求关系的变化，国铁集团的清算项目、清算范围和清算价格可能会有所调整。”如果出现不利变化，将对公司的经营业绩产生影响。”

这些制度安排、关联交易和清算让外界怀疑京沪高铁是资产管理公司还是高铁客运公司。是否严重依赖关联交易？独立性有缺陷吗？上海证券交易所也就这些问题向京沪高铁公司发出了询盘。

在招股说明书中回答这些问题时，京沪高铁强调了铁路行业“线网和设备联动”的特殊性，并表示京沪高铁目前采用的模式符合中国铁路客运专线的运营特点，提高了运输质量和运力利用水平，不影响发行人业务的独立性。

这与中铁集团的表现形成了很大的反差

由于京津冀两大经济圈与长三角的联系，区位优势明显。从京沪高速铁路开通至2019年6月，8年间共运营列车94.4万辆，年均增长率为17.9%；共运送旅客10.3亿人次，年均增长20.4%，平均旅客承载系数从66.1%提高到78.3%。

此外，依靠特殊的制度安排和现有的清算制度，京沪高速铁路拥有“最有利可图的铁路资产”。

近年来，京沪高速铁路的收入、净利润和净资产收益率逐年上升，资产负债率持续下降。截至2018年底，京沪高铁总资产为1757.1亿元，净资产为1481.73亿元，资产负债率为15.67%。2018年，京沪高速铁路实现收入311.58亿元，净利润102.48亿元。净资产收益率为6.92%。

京沪高速铁路的财务状况与中铁集团有很大不同，尤其是在资产负债率和净资产收益率方面。

根据中铁集团的财务报告，2016年至2018年，公司实现盈利，净利润增加，资产负债率保持在65%左右。

2018年，中铁集团收入近1.1万亿元，净利润20.45亿元。截至2018年底，中铁集团总资产约8.00万亿元，净资产约2.78万亿元，资产负债率65.15%。净资产回报率只有0.07%。

2018年，中铁集团负债总额约为5.21万亿元，支付利息806.68亿元。根据这一计算，中铁集团为负债支付的年利率仅为1.60%左右。相比之下，交通部公布2018年全国收费公路债务为5.69万亿元，利息偿还费为2647.9亿元，年利率为4.65%。

也就是说，国家铁路集团享受优惠利率，这相当于接受国家补贴。如果按照年利率4.65%的标准支付利息，中铁集团的净利润将遭受巨大损失。

有观点认为，由于上市公司对关联交易有严格的披露要求，母公司中铁集团的财务状况和债务问题不会传递给京沪高铁的上市公司。

但京沪高速铁路采用委托运营模式，收入只能通过与中铁集团下属铁路局清算确认，双方相关性高于其他上市公司。因此，母公司或其他关联公司的问题更容易传递到京沪高铁的上市公司。

筹集资金购买亏损资产

事实上，从京沪高速铁路上市募集资金的投入中，我们也可以看到京沪高速铁路公司与其母公司和子公司之间的密切关系。

京沪高速铁路上市募集资金计划用于收购京福客运专线安徽有限公司65%的股权。

收购前，京福安徽公司最大股东为中铁上海局集团，占52.82%。京福安徽公司资产评估价格为772亿元，京沪高速铁路需投资512亿元收购其65%的股权。通过上市为资金短缺筹集资金的部分由京沪高速铁路自筹解决。

京福高速铁路在安徽省蚌埠市与京沪高速铁路相连，与京沪高速铁路有较强的关联性，其商业模式与京沪高速铁路相同。

然而，安徽京福公司目前并未实现盈利，2018年亏损12.00亿元，2019年前三季度亏损88.44亿元。2019年前三季度末，该公司的资产负债率为45.20%。

根据京沪高速铁路的招股说明书，根据评估机构中汽华的预测，2020年和2021年，京福皖公司仍将亏损，2022年开始盈利。

京沪高速铁路上市收购京福安徽公司股权后，上海局集团将退出京福安徽公司，这将降低上海局集团的负债水平。但显然，至少在一段时间内，此次收购将导致京沪高铁公司的资产质量下降。

对于如何解决京沪高铁上市过程中的问题，促进未来铁路资产更好的上市，研究界一直建议在建立科学的清算体系的前提下，进一步推进铁路改革，培养更多的铁路领域市场参与者。例如，应设立三个区域铁路公司，它们应拥有调度权和定价权，以提高各市场实体的积极性，从而提高铁路系统的运营效率。

对于京沪高铁这样的铁路公司来说，也要使其成为一个真正的市场主体，拥有一个完整的铁路运输业务体系，让外界更容易看到其运营成本、利润等生产经营状况，从而促进铁路资产更好地上市融资。