九毛九与海底捞之间，差了不止10个呷哺呷哺

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主角:九茂九旗下的“泰尔”腌鱼的成功是必然的。

中国快餐品牌九茂久集团(香港:09922)将于1月15日在香港上市。该公司计划发行3.33亿股股票，出价从5.5港元到6.6港元不等。预计上市后的估值将在73.34亿至88亿港元之间。截至1月7日，九茂九集团(以下简称九茂九)新股认购金额达到383.58亿港元，超额认购174倍。

九毛酒定位为“以连锁经营为核心的中式快餐集团”。目前，九毛九有五个品牌:“九毛九”、“太儿”、“两个鸡蛋煎饼”、“国公”和“那威叔叔是厨师”，每个子品牌的名称都相当净红。

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具体来说，“九毛九”侧重于西北菜，“泰尔”侧重于腌鱼，“两个鸡蛋煎饼”是煎饼店，“马”的主要业务是冷锅串，“叔叔是厨师”是一个很好的粤菜。

根据九茂久的首次公开募股信息，该公司在香港上市的承销商和发起人是招商银行国际，招商银行国际帮助海底捞(香港:06862)完成了其上市。

这也是一个餐馆品牌，同一家经纪公司被邀请，所以投资者可以很容易地将九毛酒与海底捞相提并论。

目前，海底捞的市值已超过1783亿港元，按发行价计算，九毛九的市值为88亿港元，下埠下埠的市值为116亿港元。即使有十下不下不下的市场价值，也很难与海底捞竞争。把999当成第二次出海捕鱼是不公平的。我们认为九茂九是一个具有商业优势的区域性餐饮品牌。

护城河不宽

在九毛九现有的五个品牌中，收入高度依赖于“九毛九”和“泰尔”。近三年来，这两个品牌为九茂久集团贡献了超过98%的收入。“疯狂”和“那威叔叔是厨师”是2019年推出的新品牌，目前他们只开了一家自营店。

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从这个角度来看，九茂九的核心价值目前体现在两个业务上:“九茂九”和“泰尔”，但这两个明星业务的护城河并不宽。据公司介绍，“九毛九”和“泰尔”两个核心品牌分别是西北菜第二份额和腌鱼第一份额的品牌。然而，在中国的餐饮业，西北菜和腌鱼的轨迹相对狭窄。此外，在这两条轨道上，九寨沟并不具备行业优势。

根据Frost Sullivan研究所的数据，“九毛九”是西北蔬菜市场的第二大品牌，但它远非第一个西贝燕麦村。2018年，“九毛九”的市场份额不足1%，总收入为13亿元，仅为西贝燕麦片村收入的四分之一左右。

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另一项核心业务“泰尔”在腌鱼市场中所占比例最高，但并未拉开与第二项“严格腌鱼烹饪”和第三项“九锅一厅”的差距:2018年的收入配额仅略微领先。此外，“泰尔”在门店数量上落后于“严格的腌鱼烹饪”和“九锅一馆”，存在一定的隐患。

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作为九茂九集团的收入支柱之一，“泰尔”成立于2015年，距今不到五年，行业发展速度很快，存在诸多不确定因素。

例如，“太儿”绝对是最有个性的餐厅。“太儿”不拼出桌子、拿出食物或增加座位。超过四个人不吃饭，甚至不接受菜肴的辛辣调整。只有一个规格。

虽然这种音调和营销方式符合当今年轻人的口味，但从其他类似餐饮品牌过去的经验来看，一旦服务或菜肴无法满足顾客的长期需求，这种“负面营销”的游戏风格将加速品牌受损。

此外，“有个性”意味着一些潜在的消费者将被排除在外。

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“喂”与“喂”的难点

“下埠下埠”(hk:00520)曾是一款网络红人产品，其“一人一锅”的理念是对火锅业的创新。虽然“啜饮和喂食”曾经非常成功，但由于全国推广的失败和外卖市场的影响，它陷入了衰落。

在九寨沟，我们还可以看到“啜饮和喂食”的困难——公司的收入接收系统受该地区的影响。

根据九猫九的招股说明书，从2016年到2019年上半年，公司来自广东的收入占总收入的近70%。

截至2019年6月30日，九茂九共有328家门店，其中245家位于广东和海南，占近75%。目前，九寨沟也遭遇了类似于最初的“啜饮与喂食”的扩张困境。具有讽刺意味的是，以西北美食闻名的“九毛九”，在中国西北几乎没有商店。

2019年上半年，“泰尔”为九茂九集团贡献了5.37亿元的总收入，同比增长146%，增速极快。在整个上半年，“泰尔”店的收入已经达到总收入的43%，但如此重要的业务已经宣布放弃外卖市场。这种逆势操作真的能坚持到底吗？

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很难复制的“太儿”

九毛酒最初是作为一种西北餐，但出人意料地越过边境成为腌鱼的领导者。“泰尔”的成功让九茂久集团尝到了跨境网络红股产品的红利。

从九毛九的主要业务名称来看，这是毫无意义的，也就是说，它希望将“泰尔”的成功复制给更多的品牌。然而，经过多年的努力，九寨沟除了“太儿”之外，并没有什么收获。

除了迄今为止看到的五大品牌，九猫酒还开设了六个“别怕牛腩”，一个“椰语堂”和四个“口”，但所有三个品牌都因表现不佳而被关闭或剥离。

九茂九在招股说明书中明确指出了培育新品牌的风险，这表明泰尔的成功是不可避免的。事实上，九茂九在2019年推出的“胆小鬼”和“那威叔叔是厨师”目前都处于亏损状态，前景不明朗。

估价很高

海底捞在2017年上市时，发行价为17.8港元，上市时的市值约为943亿港元。根据2017年11.94亿元的期间利润，海底捞发行时的静态市盈率接近80倍。即使是2018年的增长，当时的动态市盈率也超过了50倍，这对餐饮企业来说并不便宜。

与海底捞相比，九毛九的估值没有优势。目前，九茂九集团的认购倍数超过174倍，预计公司将在ipo上限完成发行。根据这一计算，九茂久集团的发行价预计为6.6港元，公司总市值将达到88亿港元。如果按2018年的利润计算，999的市盈率接近120倍。

2019年上半年，九茂九集团的利润已经超过了2018年全年的利润，因此仅用2018年的数据来计算公司的估值是不公平的。根据1999年上半年利润占2018年全年利润的74%的结构，估计公司2019年全年利润为1.378亿港元。根据这一计算，发行九毛酒时的市盈率约为64倍，即使与海底捞相比也不便宜。

自上市以来，海底捞已成为中国领先的火锅行业，并逐步扩大其海外市场份额。目前，九寨沟更像是一个区域性的网上红餐厅，其业务主要集中在广东和海南。

虽然从数据分析来看，我们认为九毛九的上市价格并不便宜，但九毛九的短期表现在很大程度上受到其核心品牌之一“泰尔”腌鱼业绩飙升的支撑:2019年上半年，“泰尔”的周转率高达4.9倍，收入增长率达到146%，仍处于增长通道。

根据九茂久的招股说明书，公司2020年和2021年的新店仍集中在“泰尔”品牌。据信，随着门店数量的增加，“泰尔”将很快成为九毛九收入中占比最大的业务。随着传统品牌九毛九的缓慢成长，泰尔的发展将决定九毛九的短期表现。

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