五洲特纸IPO：扣非归母净利持续下滑应收账款大客户存资金风险

本篇文章2471字，读完约6分钟

近年来，梧州特种纸的营业收入持续增长，但公司2018年及2019年上半年的净利润仍同比下降17.85%和33.27%

近日，衢州梧州特种纸有限公司(以下简称梧州特种纸)向中国证监会提交了招股说明书。本次公司计划公开发行不超过4000万股，募集资金主要用于年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目和R&D中心建设项目，总投资47777.65万元(下同)。

梧州特种纸成立于2008年。公司的主要业务是研究、开发、生产和销售特种纸。主要产品分为三大类:食品包装纸、牛皮纸和描图纸。

从全球来看，特种纸的需求和产能正从北美和西欧的成熟市场转移到亚太、东欧和南美的发展中市场。据费希尔统计，2017年，亚洲成为特种纸增长的主要驱动力，同比增长8.6%，明显高于全球平均增长水平3.1%。

与此同时，随着国民经济的增长、城市化进程的加快和消费的升级，特别是随着互联网电子商务的快速发展、网上购物和网上餐饮外卖的普及，国内对包装和标签等特殊纸张的需求日益增加。在行业的带动下，梧州特种纸的表现逐年上升。根据招股说明书，2016年、2017年、2018年及2019年1月和6月(以下简称报告期)，公司营业收入分别为16.4亿元、18.61亿元、21.49亿元和11.18亿元，同期归属于母亲的净利润分别为1.03亿元。、1.72亿元、1.65亿元和5970。

虽然梧州特种纸的收入在报告期内持续增加，但值得关注的是，梧州特种纸在2018年及2019年1月和6月扣除对母公司的不良回报后的净利润持续下降。

根据招股说明书，在报告期内，扣除不返还给母亲的净利润分别为5409.2万元、1.65亿元、1.36亿元和5020.37万元。在2018年和2019年上半年，它们分别下降了17.85%和33.27%。

梧州特种纸公司的成本和毛利率的变化

数据来源:公司章程

格雷欣纸业的毛利率直线下降

为什么梧州特种纸在没有特种纸产业政策、产业发展趋势和市场结构发生重大变化的情况下利润大幅下降？

在这方面，招股说明书将其归类为两个原因。首先，国内其他格拉辛纸业制造商新产能的释放导致公司业务毛利率下降；其次，江西五星纸业有限公司(以下简称江西五星，梧州特种纸子公司)的格拉辛纸生产线于2019年投产，但在2019年1月和6月没有完全投产，同期成本增加。因此，江西五星在2018年和2019年1-6月分别损失859.71万元和2033.73万元。

《投资时报》研究员注意到，与食品包装纸和描图纸业务不同，近年来梧州特种纸格拉新纸的毛利率呈现单边快速下降趋势。根据招股说明书，报告期内公司的格拉辛票据的毛利率分别为25.83%、22.69%、14.44%和9.22%。

对此，梧州特种纸认为，单位成本的增加超过了单位价格的增加，导致毛利率持续下降，这是由于国内格拉辛纸生产商新产能的释放，但公司并没有完全将原材料上涨的影响转移到下游客户。

招股说明书显示，2017年、2018年至2019年1月和6月，梧州特种纸格拉辛的单价分别上涨了2.95%、10.72%和-6.79%，而格拉辛纸的单位直接材料分别上涨了10.66%、29.33%和-5.93%。

据资料显示，格拉辛纸在中国的本地化始于2000年。随着技术瓶颈的突破，各大企业纷纷投产格拉辛纸生产线，格拉辛纸已成为特种纸的单一主要品种之一。除梧州特种纸外，国内制造商还包括芬欧汇川集团、仙鹤股份、民丰特种纸等。

《投资时报》的研究人员发现，梧州特种纸的产量并没有超过这些主要竞争对手。业内也有意见认为，由于短期内同样剧烈的冲击，梧州特种纸在该行业不具备强大的核心竞争力和弱的议价能力。

梧州特种纸与同行业上市公司近四年应收账款周转率比较

数据来源:公司章程

资产负债率高于同行平均水平

由于造纸行业是资本密集型行业，大规模固定资产投资需要大量资金，而梧州特种纸业务的运营资金除自有资金外，主要通过银行贷款获得。

根据招股说明书，报告期内公司资产负债率分别为79.09%、68.95%、59.05%和60.81%，流动比率分别为0.88、0.84、0.95和1.00，速动比率分别为0.71、0.66、0.75和0.76。

《投资时报》的研究人员注意到，梧州特刊的资产负债率高于可比上市公司的平均值，而公司的流动比率和速动比率低于可比上市公司的平均值。

更糟糕的是，梧州特种纸的经营现金流也大幅波动。根据招股说明书，报告期内，公司经营活动产生的净现金流量分别为1.96亿元、1.87亿元、2670.06万元和-3578.54万元。

梧州特刊表示，保荐机构和报告会计师认为，公司整体盈利能力较强。整体资产规模扩大，资产负债率下降，长期偿债能力良好；但是，由于流动比率和速动比率较低，公司确实存在一定的负债风险。

主要应收账款客户存款风险

招股说明书显示，梧州特种纸报告期应收账款周转率分别为4.28、4.47、4.66和2.22，低于行业平均水平。

对此，梧州特报解释，在每个报告期末，单项金额较大的应收账款和坏账准备分别为32，668，300元、32，649，200元、31，949，200元和31，949，200元，公司对上述应收账款全额计提坏账准备。

《投资时报》的研究员注意到，这与浙江王虎蓝图纸业有限公司和厦门雅和纸塑复合材料有限公司直接相关..

根据招股说明书，浙江王虎蓝图纸有限公司的主要业务是生产和销售蓝图纸和转印纸。近年来，由于喷墨打印和电子打印取代打印纸，打印纸市场萎缩，浙江王虎蓝图纸有限公司资金链紧张，经营困难。另一方面，由于厦门雅和纸塑复合材料有限公司涉及多项合同纠纷，梧州特种纸收回这两家公司应收账款的可能性较小。值得注意的是，报告期内，浙江王虎蓝图纸业有限公司是梧州特种纸五大应收账款客户之一。

鉴于浙江王虎蓝图纸业有限公司资金链中存在的问题，如果双方今后保持合作关系，公司应收账款的坏账率是否会进一步提高？《投资时报》的研究员为此联系了《梧州特刊》的相关负责人，截至发稿时，尚未收到回复。