物业公司上市潮滨江服务也报到在管面积小成最大软肋

本篇文章3219字，读完约8分钟

超过90%的业绩取决于集中在杭州的母公司，这已成为滨江服务登陆香港的最大绊脚石

《投资时报》研究员王翰林

在2018年全球IPO的舞台上，港交所是夜晚空.最耀眼的明星数据显示，当年共有204家公司在香港证券交易所上市发行新股，比2017年的168家公司高出21.4%；累计募集金额约为2，722亿港元，较2017年的1，282亿港元增长112.32%。

无论是小米集团(1810.hk)和美团电平(3690.0港元)等新的经济符号企业，还是中国大厦(0788.hk)和海底捞(6862.0港元)等专注于传统基础设施和第三产业的龙头企业，投资者无疑都会特别关注。然而，没有人会忽视一个独特的现象，那就是在今年，一大批从著名房地产企业分拆出来的物业管理公司从HKEx获得了自己的上市代码。

2018年，包括碧桂园(2007.hk)、中国海外地产(0688.hk)、雅居乐集团(3383.hk)、新城控股(601155.sh)和凯撒集团(0688.hk)在内的五家房地产公司相继分拆其房地产公司并在香港上市。事实证明，在整体经济进行深度调整时，房地产公司因其资产重、负债高而面临全新的市场评价，而房地产公司因其高现金流和稳定的客户粘性而受到投资者的青睐。以碧桂园地产(6098.hk)为例，公司总市值达到386.4亿港元，超出了很多人的预期。

既然趋势已经确定，总部位于杭州的滨江集团(002244.sz)不能轻易错过这个窗口。

近年来，杭州房地产恶霸的生活并不轻松，其净利润呈下降趋势。2018年前三季度，滨江集团归属于上市公司股东的净利润为7.07亿元，同比下降35.83%。

净利润下降的原因之一是由计息负债增加引起的财务费用急剧增加。其中，去年前三季度，滨江集团利息支出总额为5.32亿元，财务支出总额高达4.57亿元，同比增长171.54%。

仅2018年上半年，滨江集团累计新增贷款金额就达到107.86亿元。进入下半年后，滨江集团的融资步伐依然没有放缓，每个月都有新的融资行动。然而，问题是不断扩大的杠杆并没有给集团带来实质性的帮助，甚至2018年初提出的1000亿元的销售目标也被积极下调至850亿元。

57岁以上的齐金星自然知道利弊。滨江集团需要一个新的融资平台。分拆其物业服务公司滨江服务集团(以下简称滨江服务)并单独在香港上市，是这种商业逻辑的必然结果。

齐金星能得到他想要的吗？不完全是。新城控股此前将旗下的新城悦(01755.hk)分拆上市，其股价在第一天就出现了暴跌。然而，与最新市值为47.81亿港元的新城悦相比，由更为知名的凯撒集团分拆上市的地产(2168.0亿港元)自上市以来，股价已下跌29.6%，市值仅为9.31亿港元。

鉴于目前市场的普遍关注，《投资时报》的研究员已将采访提纲发送至滨江服务秘书长办公室，并通过电子邮件拨打了联系电话，但截至发稿时，他仍无法与他取得联系。

来自父母群体的养育

第一太平戴维斯(Savills)和戴德梁行(dtz)在他们的研究报告中都提到，随着中国住宅物业面积的增加，到2020年，国内社区服务消费将超过1万亿元。从事房地产业的企业开始意识到，过去并不引人注目的物业服务即将迎来一个利润点。

与大多数房企相比，滨江集团涉足物业服务领域已有相当长的时间。相关资料显示，滨江物业是滨江服务的主要控股公司，成立于1995年4月。过去24年，滨江服务主要依靠母公司滨江集团的房地产项目开展业务。然而，由于母集团主要集中在浙江，其地域扩张也相应受限。

为了获得更多融资，改变滨江服务过于依赖母公司的局面，2016年底，齐金星向外界明确表示，将推动地产公司转向港股。第二年，滨江集团开始筹备分拆上市，并频繁进行资金转移。

2017年2月，滨江集团宣布将以3.06亿元的价格将其滨江地产100%的股权转让给滨江投资。此后，本集团先后注册了多家海外公司，并重组了申请上市的主要公司滨江服务的股权。

根据招股说明书，截至2018年8月底，滨江服务已在浙江省和上海的15个城市设立了35家子公司和分支机构，上述布局与滨江集团自身的业务布局基本吻合。据悉，滨江服务目前管理的物业有68处，其中住宅物业51处，非住宅物业17处，总建筑面积1080万平方米。其中，滨江集团的合同管理面积(不含管理建筑面积)为710万平方米，约占65.7%。

在滨江服务业务中，2015年至2017年及2018年前8个月(以下统称为报告期)，住宅物业分别贡献了96.9%、97.9%、91.1%和85.8%的收入。这表明滨江服务的业绩在很大程度上与其房地产开发商有关，数据也表明公司业绩的增长与滨江集团房地产开发规模的扩大正相关。

数据显示，报告期内，滨江集团开发的物业分别占滨江服务收入的98.4%、91.9%、82.1%和75.7%，相关性较高。

那棵大树的背有麻烦了

考虑到物业公司及其母公司是利益共同体，滨江集团的绩效至关重要。

根据嘉里的数据，2018年上半年，滨江服务母公司滨江集团的土地储备建筑面积仅为771万平方米，低于同行业可比公司永盛人寿(1995.hk)支持的徐汇控股集团(0884.hk)的3550万平方米，以及奥林匹克公园健康生活支持的中国奥林匹克公园(3883.hk)的2150万平方米。值得注意的是，尽管永胜人寿自上市以来股价仍处于高位，但市值仅为41.64亿港元。中国奥林匹克公园也明确表示，今年将拆分奥林匹克公园，在香港过上健康的生活。

中海地产、碧桂园、新城悦、亚人寿()等业内知名企业的土地储备面积更为充足，2018年上半年分别达到7020万平方米、27890万平方米、6172万平方米和14188万平方米。

值得注意的是，2018年下半年，滨江集团的土地收购量大幅下降。根据Cree数据，集团上半年的征地面积为244万平方米，而11月份的征地总面积为292万平方米，即下半年约50万平方米，仅为上半年指标的五分之一。与去年同期约140万平方米的征地面积相比，大幅下降。这将直接影响滨江服务上市后的业绩。

上市的前景不确定

市场分析师表示，房地产公司热衷于分拆和上市房地产公司的主要原因是，前者目前被低估了。如果估值相对较高的物业管理可以拆分实现，无疑是一种价值释放。其次，多一个上市平台也可以为股东提供多一个融资选择。

但并非所有的结果都像想象的那么好。

以2018年登陆香港股市的新城岳为例。数据显示，当年4月份，新城悦在香港发行了2000万股股票，但只有36%被认购，开盘第一天每股3.01港元的业绩也低于发行价。

让我们做个比较。当时，新城悦的管理面积约为7330万平方米，截至2018年8月底，滨江服务的管理面积为1080万平方米，仅为新城悦的七分之一。

鉴于新城悦在港股方面的经验，有业内人士分析，与其他同行相比，公司的管理领域仍然太小，业绩增长主要依靠新城控股，其规模和未来增长预期都不是很大。

这些特征与河边服务相吻合。

根据招股说明书数据，从2015年到2017年，滨江服务的收入从1.59亿元增加到3.49亿元，复合年增长率为48.3%；毛利率分别为16.5%、18.6%和25.8%；净利润从2015年的1150万元人民币增长至2017年的5760万元人民币，复合年增长率为123.8%。

此外，虽然滨江集团对滨江服务的业务贡献逐年下降，但公司在对外扩张中仍存在一些问题，尤其是进入上海、深圳一线城市时。齐金星甚至公开承认，杭州以外的市场不容易做。

这将直接影响滨江服务上市后的估值。

据业内分析人士称，在上市的房地产公司中，彩色人寿(1778.hk)的估值已从接近100倍市盈率的高位跌至最低约11.73倍，房地产行业的整体估值水平明显下降。目前，滨江集团的土地储备面积并不大，当滨江服务还没有完全脱离滨江集团的业绩增长时，其未来的利润增长空间空有限。