“屌丝”逆袭高富帅 中通为何能吊打顺丰？

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本文作者是阿尔法工作室的研究员

(本报告中的信息来自公共信息，不构成任何投资提案)

很多人都听说过这个故事:如果14亿中国人每人给我一便士，我就能成为亿万富翁。

这个故事的启示是，一个好的商业模式可以在每个人的日常需求中赚到少量的钱，但是因为它的规模大，它可以赚到一大笔钱。可口可乐、宝洁和亚马逊。

然而，如果你看过中通快递(纽约证券交易所:ZTO)2018年的财务报告，你会发现这几乎是在这家中国快递公司实现的:

每份快递的单价在10元左右，一张订单可以赚取50美分的现金流，单个包裹的年投递量为85亿，中通的收入接近176亿元，净利润超过40亿元，市场份额达到16%。

更重要的是，随着电子商务市场的增长，快递市场的包裹数量仍在爆炸式增长:

2014年快递总量为140亿件，2018年超过500亿件，复合增长率为50%；马云曾经预测，到2025年，快递数量将达到3650亿件，在目前的基础上，将翻7番，增长率为31%。

想象的上限打开了:根据中通的商业计划，它希望在2022年左右赢得25%的份额，也就是说，每年接近400亿次快递。如果中通仍保持单笔0.5元的盈利能力，它将在2022年实现200亿元的净利润。

因此，面对巨大的增长市场，中通的大规模前瞻性资本投资是非常合理的。

基于这一预期框架，我们认为今天的中通被贴现现金流估值模型低估了。

01飓风

中通2018年的年收入为176.04亿元。从表面上看，SF快递(sz:002352)的年收入与其909.43亿英镑之间存在很大差距。然而，这是由两种业务模式之间的差异决定的:

SF采用全直接模式，因此财务报告中的收入是指整个网络的收入；中通采用加盟+直销的模式，所以财务报告中的收入是指总部的收入。

根据2018年中通快运85.2亿的单位运量和10元快运的平均单价，中通快运的网络总收入应该在850亿左右，从运量来看，这与SF快运非常接近。

中通2018年调整后净利润为42.01亿元，仅比SF 2018年净利润45.56亿元少3.55亿元。可以说，保持目前的增长速度，中通将很快赢得中国利润最高的快递公司。

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让投资者感到放心的是，在美国上市两年半后，中通快递仍在高速前进:五年内收入增长4.5倍，营业利润增长7.22倍；在刚刚发布的这份财务报告中，中通的年业务量增长了37.1%，快递市场份额增长到了16%，引领了整个行业。

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换句话说，全国每六次快递中就有一次是由中通快递运送的。可以看到中通强大的网络。

这可能仍只是开始。中通自身的目标是在2022年达到25%的市场份额——在未来，每四个快递中就有一个将由中国交付。从目前的增长曲线来看，中通几乎没有实现其目标的挑战。

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此外，在这样一个资本支出沉重、资本密集、资金极度消耗的行业中，中通是一家少有的现金流增长迅速、长期负债为零的公司。

在我们之前关于SF Express的分析报告中(“ups，一个国际巨头，不能以40倍的市盈率出售，拿SF Express去赌双11的概念去洗脑睡觉”)，它表明由于a股估值极高，SF Express的自由现金流问题显得尤为突兀。

相比之下，中通成功地将现金流游戏循环到了最后:每一次快递，它每年可以赚取85亿个快递包裹，接近0.5元，相当于大约40亿现金收入。

赚取的现金被投资在车队和分拣中心，这支持更低的成本和更大的快递量。

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中通管理层在业绩发布会上表示，在他们看来，提前投入资本支出的投资回报相当惊人，他们也是如此:

截至2018年底，中通拥有4500辆汽车；其中，15米和17米大容量车占62%，达到2800辆。同时，中通拥有约120套大大小小的自动分拣设备——与同行相比，它在自动分拣设备上的投资更大

这种优势显而易见。尽管人工成本、燃料成本等其他运营成本有所上升，但由于自动化的力量，中通单程票的运输成本已从0.71元降至0.6元。

2018年，中通每年的总资本支出约为40亿元，其中包括24亿元的土地和分拣中心建设，以及7亿元的分拣中心设备采购。

2019年，中通将把资本支出增加到60-80亿英镑。10%-15%将用于购买卡车，15%-20%将用于办公室工作，其余将用于土地开发和分拣中心建设。

中通快递的年资本支出和固定资产总额一直位居同行之首。在激烈的物流竞争中，资本支出的每一个差异都足以构成巨大的成本差异。而30，000个网点构成了一个超级血管网络，每秒钟都能产生利润。

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让股东更高兴的是，除去这些资本支出后，中通积累的自由现金流正积极回馈给股东——去年10亿元的特别股息被回馈给老股东，2017年和2018年，公司共花费8亿美元回购股份。

这已经是一个积极的反馈回路，一个伟大的公司应该具备:

更高的现金流增长可以投资更多的车队和分拣中心，一流的资本支出可以降低成本，从而带来更高的收入和现金流提升。累积的自由现金流在良好的管理下以股息和回购的形式持续分配给股东，或用于清偿债务，进一步提升公司股东的价值。这也是过去两年中通股价正增长的核心因素。

02吊索

没有比较没有害处。在中通面前，SF的模型充满了担忧:

广发银行被中通集团赶超的重要原因是，虽然直销模式的单位平均利润和包裹单价较高，但所有环节的资本支出也较高——广发银行需要在直销市场投入几乎两倍的资本支出来支持单位增长。

在过去的四年里，SF的收入从470亿英镑增加到909亿英镑，这在中通超高的增长率面前并不罕见；包裹数量的增长也证实了在包裹单价和单票利润不变的情况下，SF只能依靠包裹数量的高增长来拉动增长。

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投资两倍的资本以换取与竞争对手相同的增长，这在资本市场上构成了巨大的引力:2018年，旧金山的资本支出达到116亿英镑，但快递产生的现金流只有约54亿英镑。这还没有考虑未来2-3年SF快递的资本支出计划。

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2016-2018年三年间，固定资产增加和债务融资总额达到466亿元；在过去的三年里，总共派发了14亿元的股息，原因只有一个:套餐订单增长有限，净现金无法支付费用，投入费用飙升，在现金流为负的情况下很难放弃“科幻”的雄心。

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虽然童渊在2017年投入了17亿元的资本支出，但申通投入了12亿元，两者之和并没有40亿元的资本支出；然而，如果你读了《旧金山财务报告》，你会觉得你缺乏想象力:

你说的时候可能不相信。SF拥有50个自组织团队，16架租赁飞机，并在湖北建造了自己的机场；35，000辆自营和外包车辆；这里有82条高速铁路线和127条普通铁路线——这不是一家普通的快递公司，而是一艘由超级运输网络组成的无敌战舰，只存在于科幻电影中。

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2018年，旧金山的资本支出为116亿元，包括机场建设、卡车采购和高铁线路。年度报告中的持续资本支出清单不能被拉下。

中通SF快递的业务逻辑是积极和消极的，一个是不断产生现金流，另一个是不断流失现金流。答案已经很明显了:资本市场会毫不犹豫地给出正确的判断，而中通和SF快递的股价走势已经解释了一切。

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03估价

算上美国快递巨头的发展历史，他们都是在铁路网衰落后逐渐形成规模的。Ups(纽约证券交易所:ups)等。早期都是同一城市的快递。美国高速公路建成后，他们完成了跨市配送，经历了长期的资本积累。

中国快递业自成立以来占据了最强的基础设施网络，这使得这些快递巨头在中国市场的最终规模远远大于美国竞争对手。

联邦快递和联合包裹的市值分别为450亿美元和900亿美元；与150亿美元的中通和250亿美元的顺丰相比，选择中国兄弟应该是一个简单的数学问题。

话虽如此，我们还需要找到一个合适的定价模型:良好的业务连续性需要与良好的业务增长曲线相匹配，这是一个梦想中的公司应该具备的“现金流贴现”的表现时刻。

首先，列出收入增长公式:快递收入=快递单价*包裹数量。相比之下，我们的具体问题得到了具体分析:

当然，从长远来看，包装数量肯定会增加，但每包平均价格是一个不确定的趋势。从历史上看，快递行业的行业集中化是一个必然趋势，但快递行业的平均价格可能多年不会随着集中化程度的提高而提高。尤其是在过去几年，单位平均价格仍在下降，主要是因为更明智的资本支出降低了运营成本，这两者相互抵消。

因此，目前是否能够维持中通单笔0.5元的净现金流量，仍是一个需要长期观察的因素。

从中国交通资本支出来看，当期资本支出跟随收入增长，在扩张阶段占固定比例为20%。从长期来看，随着经济的稳定增长和市场竞争格局的进一步明朗，固定资本支出将仅占15%左右。

以目前约40亿美元的自由现金流为基础，以未来五年30%的高增长率为预期，如果选择10%的折现率，我们认为中通目前的内在价值应该在200-250亿美元左右。