净负债率猛增31个百分点集团加码地产华侨城A估值反承压

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在收入增速下滑、主要文化旅游项目权重连续几年下降的背景下，此前稀释房地产业务的上市公司是否会再次成为值得关注的问题

《投资时报》记者王红

近日，华侨城集团主要上市公司华侨城a股(000069.sz)发布了2018年年报。报告期内，公司营业收入达到481.42亿元，同比增长13.7%；归属于母亲的净利润为105.89亿元，同比增长22.52%；扣除后净利润为95.12亿元，同比增长30.41%。

乍一看，结果不错，但长期以来，该公司在资本市场的知名度一直不高。截至4月11日，华侨城的市盈率只有6.82倍，远低于旅游上市公司29.89倍和a股房地产公司11.23倍的平均市盈率。

华侨城被低估了吗？《投资时报》记者注意到，华侨城A文化旅游业务的收入增长率实际上多年来一直在下降，特别是华侨城下几个主要主题公园的收入和接待人数，此外，该公司的净营运现金流出达到历史最高水平，去年净负债率上升了31.5个百分点。

旅游收入增长停滞

华侨城是中国主题公园行业的先锋，拥有许多著名品牌，如欢乐谷、世界之窗和快乐海岸。然而，根据华侨城a股债券发行文件披露的信息，其许多重要景点的游客数量和门票收入已连续多年下降。

从2015年到2017年，深圳欢乐谷的年门票收入从3.27亿元下降到2.99亿元，年接待游客人数从325万下降到295.5万；北京欢乐谷的年门票收入从3.84亿元下降到3.22亿元，接待游客人数从374万下降到341.63万。

事实上，近年来，芳特游乐园、长隆欢乐世界、迪士尼等主题公园的兴起，对华侨城的游乐园业务产生了很大的影响。据上海迪士尼披露的数据显示，自开业以来的短短两年内，已接待游客超过3400万人次。即将开放的北京环球电影公园显然是一匹黑马。

《投资时报》记者注意到，华侨城A旅游业务收入的增长率在过去三年一直在下降，文化旅游业务收入占总收入的比重也在下降。

从2016年到2018年，综合旅游收入占华侨城总收入的比重从45.11%下降到40.83%，下降了近5个百分点。这段时间是华侨城集团新任董事长段先念上任，将房地产业务稀释为文化+旅游+新型城镇化作为回报的时期。从对公司业绩的贡献来看，Return在过去三年的努力没有取得成效。

近年来，中国的旅游消费一直在蓬勃发展。根据中国社会科学院最近发布的《旅游绿皮书》，2017年，中国游客的数量和收入连续九年增长超过两位数，而在2018年，他们继续保持强劲的增长趋势。

然而，并不是所有的参与者都能分享蛋糕。例如，华侨城A旅游业务的收入增长率多年来一直在下降。2016年至2018年，公司旅游业务收入增长率分别为29.91%、15.77%和6.08%，但除2016年外，公司房地产业务收入同期保持20%以上的增长率。

华侨城告诉投资时报，华侨城A的综合旅游数据有所下降，但华侨城集团2018年的整体旅游收入呈现良好的上升趋势。

净负债比率飙升

虽然有人说华侨城要深度培育文化旅游产业，淡出房地产市场，但近年来华侨城集团在土地市场上频频出手，花了不少钱收购土地。

根据中智研究院的统计，2018年华侨城的征地面积为1027万平方米，征地金额为496亿元，在所有房企中排名第12位。2019年第一季度，这一势头得以保持，土地收购金额达到102亿元，在所有房地产企业中排名第15位。

虽然拿地很大，但销售情况并不高。根据2018年房地产企业销售清单，去年华侨城的年销售额仅为282亿元，在所有房地产企业中排名第99位。

从某种程度上说，买卖中断给华侨城a股带来了沉重的债务压力，截至2018年底，华侨城a股短期贷款为131.31亿元，比2017年底进一步增加；一年内到期的非流动负债86.07亿元，长期贷款594.11亿元，负债总额2170.05亿元。

在净负债率方面，根据中信建设投资(601066.sh)的研究报告，2018年末华侨城甲的净负债率比2017年提高了31.5个百分点，达到84.3%。在房地产行业，万科(000002。深圳)，规模较大，2018年的净负债率仅为30.9%，而碧桂园(2007.hk)的净负债率为49.6%，低于华侨城

此外，2018年华侨城a股发行频率较前几年大幅增加。该公司当年发行了6只公司债券，债券总额达到95亿元。然而，华侨城2017年没有发行公司债券，2016年只发行了两次公司债券。2019年3月，华侨城a股继续发行面值25亿元人民币的公司债券。

现金净流出扩大

资产的大规模处置是华侨城在2018年给外界留下的最大印象。

据《投资时报》记者此前统计，截至2018年12月，华侨城集团上市转让了18家以上子公司的股权和一个资产包，涉及园林科技和旅游资源开发公司，甚至一些一线城市拥有优质土地项目公司。

国家审计署2018年6月发布的《华侨城集团有限公司财务收支审计结果》指出，截至审计日，集团未能按要求完成低效无效资产处置，房地产去库存缓慢。

一直以来，华侨城集团在文化旅游产业的布局上相当大胆。它不仅与云南许多地区签署了20多项投资，投资额高达1000亿元人民币，还在无锡和衡阳签署了数百亿元人民币的文化旅游和度假项目。然而，文化旅游行业投资金额大、回报周期长，极大地考验了公司的现金流管理能力。

去年底的一系列资产处置并没有缓解华侨城甲的现金净流出，2018年底，华侨城甲经营活动的现金净流出达到99.84亿元，同比增长26.15%，也是其历史最高水平。

同时，华侨城A投资活动的现金净流出也达到历史最高水平，净流出168.28亿元，同比增长80.27%。筹资活动现金流出233.71亿元，同比增长21.03%，最终华侨城2018年现金及等价物减少33.67亿元。

2019年，华侨城似乎没有停止资产处置的步伐。最近，据报道，2018年底，华侨城以180亿元的价格将其位于深圳深南大道的标志性建筑华侨城大厦签约转让给中国人寿。华侨城随后回应称这一消息是错误的。

然而，一些市场观察人士认为，华侨城并没有整体转让上述华侨城建筑，而是更有可能转让该建筑的部分股权。

《投资时报》记者要求华侨城核实此事的真实性，并询问华侨城大厦目前的产权结构。华侨城告诉记者，交易将根据上市公司的管理规定披露。