应收账款票据五年升三倍片仔癀高增长背后经营活动现金流承压

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皮恩泽黄2018年经营活动现金流量为6.12亿元，比2017年同期减少6500万元，为五年来首次下降。同时，库存同比增长34.11%，增速也达到近五年来的新高

《投资时报》研究员王

东邪、西毒、南地、北窖，包括云南白药(000538.sz)、片仔癀(600436.sh)、同仁堂(600085.sh)和东鹅阿胶(000243.sz)，被其铁杆投资者解读为一家

事实上，只有两家公司有国家级绝密配方:一家是云南白药，另一家是片仔癀。

然而，在2018年，拥有独特护城河、试图通过提价方式促进收入和净利润增长的黄碧儿似乎表现出疲态。

根据黄子玮2018年年报，该公司当年收入为47.66亿元，归属于母公司的净利润为11.43亿元，分别增长28.33%和41.62%。尽管增长仍在继续，但与2017年的同比增长率相比有所下降。

更值得注意的是，2018年黄碧儿经营活动的现金流量为6.12亿元，较2017年同期减少6，500万元，为过去五年的首次下降。

同时，2018年片仔癀库存达到16.67亿元，同比增长34.11%，增速也达到近五年来的新高，目前销售费用为3.92亿元，同比下降2.84%。

据公开信息，该公司的主要产品主要由麝香、牛黄、蛇胆和田七制成。其中，收购麝香需要获得国家林业局的行政许可，并明确规定了年度使用限额。

麝香是林麝、马麝或原麝雄性囊的干分泌物。麝作为中国一级野生保护动物，2003年甚至还不到15万只。2005年，中国政府开始严格管理天然麝香，并实施配额制度。

在原材料稀缺的背景下，采购成本不断上升的黄碧儿开始了高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，片仔癀共提价14次，药品单价从130元涨到530元，累计上涨4.07倍。其股价也从2005年初的1.84元/股(复牌价)上涨至2019年4月底的115.3元/股(复牌价)，14年间上涨了62.66倍。

问题是，虽然疗效明显，在民间久负盛名，但与白药相比，片仔癀的实际消费频率和概率并不高。这也意味着，如果我们仅仅依靠价格上涨，收入上限的到来只是时间问题。

业内人士告诉《投资时报》的研究员，黄碧儿的实际消费量每年都相对稳定，但其销售收入和净利润在一段时间内可以通过提价和配送商品的方式快速增长。直到有一天，当价格上涨乏力，渠道压货过多时，企业的销售收入和净利润增长将停滞不前，并进入去库存和消化坏账的周期。

据《投资时报》的研究员称，如果任何一家知名制药公司想在一段时间内增加销售收入和利润，它可以通过改变销售策略和敢于分销商品来获得立竿见影的效果。然而，如果产品没有被消费者消化或需要很长时间消化，它最终将演变成库存和应收账款的周期性波动。

事实上，在所有人眼中，一个优秀的公司所面临的大部分困难都是从经营现金流的减少和库存的增加开始的。不愿透露姓名的行业分析师指出，尽管黄子培的销售收入和净利润将在2019年继续增长，但很难维持此前的增长率。

此外，还应注意应收票据和应收账款的片仔癀。

根据wind数据，2014年和2018年，其应收票据和应收账款分别为1.67亿元、3.16亿元、3.99亿元、4.85亿元和5.13亿元，这五年来一直在攀升，增幅为3.07倍。

黄子培最近发布的2019年第一季度报告显示，应收票据和应收账款也大幅增加。本期应收票据和应收账款为5.59亿元，同比增长8.97%，其中应收账款同比增长24.55%。

当然，皮恩泽黄的管理层知道为什么不可能把所有的重量放在一个秤盘上。目前，公司主营业务分为片仔癀医药、日用品、化妆品销售、食品销售等业务，分别占收入的88.83%、10.4%、0.28%和0.44%。从2018年年报来看，日化业务增长迅速，同比增长50%以上，规模接近5亿元，但毛利率下降了10.61%。需要指出的是，尽管片仔癀系列产品的毛利率继续保持在80%以上，但整体肝病药物的毛利率较2017年下降了3.46%。

根据风数据，基于2019年5月6日108.7元/股的收盘价，黄碧芝的市盈率为40.55倍，市盈率为11.91倍，而贵州茅台(600519.sh)的市盈率为25.36倍，市盈率为9.17倍。云南白药

针对市场的普遍关注，《投资时报》近日向公司投资者关系部发送了沟通提纲，但截至发稿时，尚未收到回复。