帝尔激光：向前一步是牛股，退后一步很平庸

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

铅:鹿激光徘徊在牛股和普通股之间。

对于大多数公司来说，a股上市队列过长往往是一件坏事，因为它们好看的财务报表可能不会持续那么久。鹿激光(深圳:300776)最近在创业板上市显然是一个例外。

鹿激光于2017年6月16日首次提交招股说明书，并于2019年5月6日正式上市，历时近两年。由于a股主板、中小板和创业板的市盈率基本固定在23倍，预计2017年发行净利润为6700万元的市值为15亿元，2018年发行净利润为1.68亿元的市值为39亿元。

图1:鹿激光分别根据2017年和2018年净利润的上市市值估算？

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在市值不断上升的背后，是公司收入和利润的几何倍数增长。从2015年到2018年，公司收入从3900万元增加到3.65亿元，复合年增长率为111%；净利润从0900万元增加到1.68亿元，复合年增长率为165%。也就是说，在过去的三年里，鹿激光每年的收入和利润翻一番是罕见的。

图2:鹿激光分别根据2017年和2018年净利润的上市市值估算？

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公司上市后，得到了市场的充分认可。市值稳定在80亿元左右，股价稳定在120-130元之间。市场一致预期公司2019年净利润为3亿元，这意味着公司交易的动态市盈率接近30倍。

图3:鹿激光上市后的表现如何？

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收入和利润连续三年翻了一番。这种迪尔激光并不出色，它就像一个大牛市的潜力；但问题是，展望未来，鹿激光性能的快速增长真的是可持续的吗？

01？快速增长的两个主要原因

在分析公司基本面之前，笔者认为公司财务报表中值得注意的几个重要科目是损益表中的“收入”和“净利润”，资产负债表中的“存货”、“固定资产”和“预收账款”，现金流量表中的“经营活动产生的净现金流量”，以及毛利率和净利率的比例数据。

图4:公司的重要财务指标？

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结合公司业务和财务数据的特点，我们可以基本清楚地了解公司的业务模式。

[1]踩风口

公司的主要业务是精密激光加工解决方案的设计以及配套设备的研究、开发、生产和销售。主要产品是用于光伏行业的精密激光加工设备。

光伏产业属于泛半导体产业，是典型的高科技领域。为了实现下半年光伏产业的盛宴，降低成本仍然是重中之重，而降低成本的唯一途径就是技术进步，这体现在该行业电池转换效率的提高上。

从18年前到现在，光伏产业的焦点已经从硅片转移到电池上；a股市场上最热门的是PERC(钝化发射极和后置电池)。相关股票杰佳伟创(sz:300724)和麦威(sz:300751)的股价在4个月内均大幅上涨。迪尔激光所做的是perc理念中不可或缺的激光加工设备。

图5:公司产品应用？

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[2]十年的深耕

公司成立于2008年，已有10多年的历史，光伏行业在这10年中经历了风风雨雨，而迪尔激光始终坚持光伏激光加工设备并坚持不懈。

正因为如此，公司抓住了2014年至2018年perc技术路径转移的浪潮，实现了快速增长。到2018年底，主要光伏电池制造商的perc处理能力的大约77%和se(选择性发射极)处理能力的大约86%已经采用了该公司的设备，具有非常高的市场份额。公司十年的坚持带来了丰厚的回报。

图6:公司已经坚持光伏设备十年了？

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02？两个引起广泛关注的主要问题

[1]能否保持超高的盈利能力？

在公司的财务报表中，高盈利很容易引起注意。由于公司规模在2015年后才达到一定规模，我们以2016年至2018年的财务数据为例:公司毛利率为64%、66%和62%，净利润分别为39%、41%和46%。在制造领域，我能想到的是，在不久的将来即将在科技股上市的刹车盘制造企业都是好的。

图7:天一尚佳惊人的盈利能力？

来源:天一尚佳招股说明书，点击查看更大的图片。

然而，像天一尚佳这样的高盈利企业往往有技术壁垒，而迪尔激光的数据并没有显示出该公司是一个有绝对技术壁垒的企业。

(1)从员工构成来看，在公司近1400名员工中，与技术相关的比例不高，只有22%接近300人。

图8:鹿激光的员工构成？

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(2)从R&D费用来看，随着公司收入的快速增长，R&D在公司收入中的比重迅速下降。2016年仍占7.5%，但到2018年，这一比例仅为5%，绝对投资额仅为1820万元。

图9:迪尔激光的员工构成是什么？

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(3)从商业角度来看，公司的主要任务是组装。公司的招股说明书披露:“公司的产品需要在交付到客户指定的地点后进行安装和调试，客户验收后公司才能确认收入”，这导致公司的存货比例非常高。2016-2018年，公司存货的账面价值分别为5936.84万元、15259.76万元和46058.5万元，占总资产的36.17%。

另一方面，可以证明公司的固定资产基本没有增加。2015年至2018年，公司固定资产账面价值不到5000万元，在建项目均为0，是一家明显的轻资产公司。随着公司收入的快速增长，员工人数迅速增加，基本上每年翻一番，而固定资产保持不变。

没有技术护城河，光伏perc激光设备领域的竞争必将加剧，公司的高毛利率可能难以维持。根据该公司2019年第一季度的最新财务报告，其毛利率降至55%，净利润降至45%。

[2]超高收入增长能保持下去吗？

鹿激光的另一个亮点是收入和利润的高增长。那么它的高增长率能否在未来保持将成为市场关注的另一个焦点。

(1)？空工业规模相对较大，可能在2019年达到顶峰。

光伏激光加工设备属于特殊定制设备，因此空市场空间相对有限；根据中泰证券的计算，2019年，Deer Laser的主要产品perc+se激光设备对应的市场空室分别为32亿元和12亿元，平均年收入为22亿元，远低于公司2018年4亿元的当期收入上限，2019年是公司2019年的高峰期

图10:空 PERC+se激光设备市场的测量？

来源:中泰证券，点击查看更大的图片。

(2)？公司有足够的订单。

该公司是一个典型的以销定产的商业模式，所以收入基本上取决于手头的订单。该公司在招股说明书中披露，“2018年全球光伏组件出货量前十名与公司签订的现有订单总额达到4.66亿元(不含税)，占公司现有订单的46.53%。”据测算，截至2018年底，手头订单为10亿元人民币。假设交付周期为1-1.5年，2019年实现收入7-8亿元并不困难。

(3)？预先收到的账目作为证据。

根据公司公告，客户支付的预付款比例约为30%-60%，假设平均比例为45%。根据公司最新财务报表，2019年第一季度预收账款金额为5.12亿元，即相应的订单为11亿元，与年初的10亿元订单一致。

(4)2020年后，公司增长势头仍相对单一。

迪尔的成功在于其坚持光伏产业，但该公司目前的产品线仍然过于单一，光伏产业的特点是技术变化和进步频繁。根据公司的筹资项目，仍主要是增加现有主要产品的产能。

那么未来的问题是:随着过去两年高绝对订单的消化，在公司轻松盈利两年后，从长远来看，核心技术没有绝对优势，缺乏前瞻性布局，R&D投资低。如果它找不到下一个出口并实现第二个增长曲线，它很可能会成为过去。

让我们拭目以待牛市和普通股票。

图11:筹款项目的激光生产基地项目？

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图12:筹款项目中的精密激光设备生产基地项目？

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资料来源:arfgc/news-detail-19631