晨鸣纸业融资路上狂奔：借新还旧还能维持多久？

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[蔡联](上海研究员薛·)近日，晨鸣纸业宣布，公司最大股东控股已质押公司450万股a股。截至目前(2019年5月底)，陈明控股已质押3.12亿股公司a股，占其所持a股总数的70.12%。

在大股东股权高质押的同时，晨鸣纸业有限公司董也在增持公司股份。今年5月底，晨鸣纸业宣布，从5月24日至5月28日，包括董事长陈洪国在内的11名董事增持了该公司158.37万股股份。董表示，增持股份是基于对公司发展前景和未来持续稳定发展的充分信心，以及对公司价值的充分认可。

事实上，晨鸣纸业正被巨额债务严重拖累。目前，公司不断推出各种融资工具，以缓解公司资金紧张的压力。然而，在生息负债超过600亿、巨额资产被抵押的背景下，晨鸣纸业的资金链断裂风险正在迅速加大。

奔向融资之路:短期证券借贷、资产证券化和股权质押相继出现

5月底，晨鸣纸业宣布，公司2019年第五批超短期融资券在全国银行间债券市场公开发行，发行金额3亿元，期限270天；通过发行短期融资券筹集的所有资金将用于偿还公司贷款。据统计，2019年以来，晨鸣纸业已经发行了5只短期融资券，融资总额达20亿元。下图为蔡联风统计的晨鸣纸业短期融资券截图:

不仅是短期融资券，晨鸣纸业还于5月20日发布公告，由公司办公物业资产发行商业房地产抵押资产支持证券。公告称，为盘活现有资产，拓展融资渠道，公司计划为浦江国际金融广场设立专项资产支持计划，开展资产证券化融资。发行规模不低于42亿元，募集资金主要用于偿还公司债务和补充营运资金。

更值得注意的是，晨鸣纸业也开展了设备融资业务。5月21日，公司宣布，考虑到未来经济发展形势，为进一步拓宽公司融资渠道，公司及其子公司计划通过融资租赁公司开展设备融资业务，融资金额不超过20亿元。晨鸣纸业表示，开展设备融资业务将有助于公司获得日常运营的长期资金支持，进一步增强市场竞争力。

此外，自2019年以来，晨鸣纸业共发布了5份主要股东(陈明控股)股份质押及补充质押公告，陈明控股通过股份质押向晨鸣纸业提供部分融资。晨鸣纸业在其2018年度报告中表示，陈明控股在2018年向公司提供了金融援助，没有任何抵押和担保，这是对公司未来发展的支持和信心。

陈明造纸业陷入困境:扣除第一笔非净利润损失

然而，在公司董事和大股东对公司未来发展充满信心的背后，晨鸣纸业却陷入了困境。

根据财务报告，2018年，公司总收入为288.76亿元，同比下降2.02%；净利润为25.1亿元，同比下降33.41%。晨鸣纸业在其财务报告中表示，公司业绩低迷的主要原因是，由于原材料价格上涨和更严格的环境保护等因素，行业整体利润下降了9%以上。

今年第一季度，晨鸣纸业的业绩再次大幅下滑。2019年第一季度，公司总收入为61.6亿英镑，同比下降14.94%；净利润3822.31万元，同比下降95.12%。事实上，从扣除非净利润的角度来看，公司的业绩更加低迷。今年第一季度，公司扣除非净利润损失2365.22万元。下图为采莲根据财务报告绘制的晨鸣纸业历年总收入和净利润趋势图:

事实上，如果没有政府的巨额补贴，晨鸣纸业的表现可能会更糟。2019年第一季度，晨鸣纸业获得政府补贴7727.1万元。在过去三年(2016-2018年)，公司获得的政府补贴总额高达13.98亿英镑。

财务支出飙升:我们能借新债还旧债多久？

事实上，晨鸣纸业的业绩持续下滑，这除了与造纸行业整体低迷有关外，还与公司沉重的财务开支有关。

根据财务报告，2010年，晨鸣纸业的财务支出仅为2.33亿元。到2018年，这一数字上升到27.41亿；八年来，财政支出增加了10.76倍；同期，公司总收入仅增长67.85%。财务费用的过度增长严重侵蚀了公司的利润。今年第一季度，晨鸣纸业的财务支出高达7.35亿元，是同期净利润的19倍。下图为采莲根据财务报告绘制的晨鸣纸业历年财务支出趋势图:

在巨额财务支出的背后，公司的负债在不断增加。根据财务报告，截至2019年3月底，公司负债总额达到800.75亿元，负债率为75.51%。与去年年底相比，公司的负债和负债率双双上升。此外，该公司的计息债务(银行贷款、公司债券、短期贷款、中期票据和直接融资)超过600亿英镑。

在这种背景下，公司的偿付能力正受到严峻考验。根据财务报告，截至2019年3月底，晨鸣纸业的短期贷款达到424.15亿元，同比增长18.77%。目前(截至2018年底)，公司账面货币资金只有192.93亿元，其中169.11亿元为有限货币资金(作为银行承兑汇票、信用证、银行贷款等的担保)。)。除货币资金外，公司的一些固定资产和投资性房地产也受到限制。截至2018年底，晨鸣纸业的限制性资产已达309.88亿元。

低市盈率陷阱:晨鸣纸业在所有者权益中拥有巨额优先股和永久债券

在业绩低迷、财务支出飙升的背景下，晨鸣纸业的股价不断下跌。截至目前(2019年5月31日)，公司a股价格为5.4元/股，比2017年10月的高点高出57.69%；同期，h股股价下跌63.65%。

值得注意的是，目前晨鸣纸业的市值已经明显低于其净资产；a股的市盈率只有0.88倍，而h股的市盈率只有0.44倍。然而，对于投资者来说，低市盈率的公司仍有很大的下行压力；因为一些公司通过发行永久债券和优先股使他们的资产负债表看起来更漂亮。

根据财务报告，截至2019年3月底，晨鸣纸业的所有者权益为44.77亿元，永久债务为29.88亿元，合计74.65亿元。巨额优先股和永久债务使公司每年支付相关股息和利息。然而，该公司将永久债券和优先股列为权益工具，这使得永久债券的利息和优先股的股息不计入当期损益。

2018年，晨鸣纸业净利润为25.09亿元，但扣除永久债券利息(3.47亿元)和优先股固定股息(2.14亿元)后，净利润仅为19.48亿元。

截至2019年3月底，晨鸣纸业只有366名h股股东，几乎沦为僵尸股(2019年5月31日，其h股交易额仅为98万港元)。然而，该公司的a股股东人数高达102，400人。当公司在融资道路上疯狂奔跑时，10万a股投资者的风险意识也需要“疯狂奔跑”。