毛利率初显下行销售成本攀升飞鹤香港IPO这些负面数据你需要留意

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一些机构预测，未来中国婴儿配方奶粉市场的增长率将会放缓；销售成本的增加导致贺飞一季度毛利率同比下降，超高端星飞帆系列毛利率下降12.2个百分点

《投资时报》研究员黄凤青表示

中国贺飞股份有限公司(以下简称贺飞)曾是中国第一家在纽约证券交易所上市的乳制品公司，最近重启了港股ipo。7月3日，HKEx披露了贺飞的上市申请文件，这是贺飞第二次向港股发起冲刺。

《投资时报》的研究人员注意到，与2017年5月首次准备在香港上市相比，以新成就东山再起的贺飞显然要大胆得多:2015年和2016年的收入复合年增长率仅为1.95%，2017年和2018年的复合年增长率高达67.04%；2018年利润超过22亿元，相当于2016年的5.52倍，近两年复合年增长率接近135%。

在过去的两年里，贺飞的表现已经脱胎换骨。然而，五颜六色的花朵背后隐藏着隐忧。

据一些机构预测，由于出生率下降，未来中国婴幼儿配方奶粉市场的增长率将会放缓，甚至超高端产品市场也难以避免。这表明贺飞2019年第一季度毛利率下降，成本上升导致几个系列产品的毛利率较2018年同期下降。目前，贺飞的多元化经营仍不景气。在2018年初收购维生素世界的零售保健业务后，其营养补充剂的收入规模仍然很小，利润也在下降。

此外，值得注意的是，其重营销轻R&D的发展模式受到了市场的广泛批评。2014年和2017年，R&D成本与收入之比低于0.5%，2018年和2019年第一季度略升至1%左右，而销售和分销费用占比长期超过30%。

鉴于市场和投资者的普遍担忧，《投资时报》的研究员已向贺飞发送了一份沟通提纲，但截至发稿时，该公司尚未做出回应。

三年内两次进军香港股市

贺飞与资本市场有很大关系。

据公开信息，2003年5月，飞鹤美国(截至最后实际日期，贺飞的全资子公司)在美国场外交易系统上市；2005年4月，飞鹤美国转移到纽约群岛交易所；；2009年，飞鹤美国将其股票从纽约证券交易所群岛交易所转移到纽约证券交易所上市；2013年，飞鹤美国被私有化，其股票从纽约证券交易所退市；2017年5月，贺飞向香港联交所提交上市申请，但于同年年底暂停上市计划；2019年7月，贺飞再次敲响了香港证券交易所的大门。

与2017年的上市申请相比，最新版本更新了2017年以来的财务数据，显示了贺飞近两年的业绩变化。

《投资时报》研究员梳理相关数据时注意到，2014年和2016年，贺飞的业绩并没有太多亮点，总收入分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，年利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元。其中，2015年和2016年的收入增幅分别仅为0.9%和3.01%，利润下降，2015年下降23.67%，2016年上升6.42%，但仍低于2014年的利润水平。

然而，到2017年，贺飞的业绩有了一个飞跃，收入同比增长58.07%，达到58.87亿元，利润超过10亿元，同比增长185.66%，达到11.6亿元。2018年，继续保持快速增长势头，收入同比增长76.52%，达到103.92亿元，成为国内首家实现100亿元收入的奶粉企业；全年实现利润22.42亿元，同比增长93.26%。与2014年相比，在这四年中，贺飞的收入增长了1.9倍，利润增长了3.48倍。

2019年第一季度，贺飞实现利润27.56亿元，利润7.71亿元，同比分别增长39.98%和24.13%。

市场增长预计将放缓

对相关数据和信息的详细分析显示，贺飞近两年的业绩增长主要归功于其在高端产品，尤其是超高端产品方面的努力。

2014年和2018年，贺飞超高端星飞帆产品系列的收入从2.94亿元增加到51.08亿元，占总收入的比重从8.2%增加到49.2%，贡献了公司近一半的收入；2017年4月推出的超高端青少年有机产品系列占2018年收入的3.4%。高端婴儿配方产品(包括超高端产品)的收入从2014年的27.6%增长至2018年的64.1%，并在2019年第一季度进一步增长至65.8%。因此，其普通婴儿配方奶粉产品系列的收入从2014年的58.5%下降至2018年的24.4%和2019年第一季度的24%。

未来，贺飞在过去两年的快速增长会否继续？

行业分析师认为，从目前的收入结构来看，它将在很大程度上受制于国内婴幼儿配方奶粉市场的发展。

根据贺飞披露的Jost Sullivan报告，国产品牌持有的中国婴儿配方奶粉市场份额(按零售价值计算)从2014年的45%上升至2018年的46.6%，预计到2023年底将上升至52%。然而，报告也指出，中国婴儿配方奶粉的零售额从2014年的87.6万吨增加到2018年的120.91万吨，复合年增长率为8.4%。由于出生率下降，估计2018年至2023年将略有下降。低增长，复合年增长率为3.8%；零售价值从2014年的1605亿元增长到2018年的2450亿元，复合年增长率为11.2%。在2018年录得两位数增长率(14.4%)后，预计未来增长将放缓，2023年将增至3427亿元，复合年增长率为6.9%。

根据上述数据，《投资时报》的研究人员进行了粗略计算，得出中国婴幼儿配方奶粉市场国产品牌零售价值从2014年的722.25亿元增长到2018年的1141.7亿元，复合年增长率为12.13%。预计2023年将增至1782.04亿元，复合年增长率将降至9.31%。

贺飞最看重的超高端市场也不例外。根据Jost Sullivan的报告，超高端产品市场的零售价值从2014年的109亿元增长到2018年的413亿元，复合年增长率为39.5%。预计2023年将达到904亿元，复合年增长率将降至16.9%。

成本增加，毛利率下降

由于超高端产品的毛利率较高，近几年来，随着该产品系列在收入中所占比重的不断增加，贺飞整体毛利率从2014年的47.8%大幅提升至2018年的67.5%。然而，2019年第一季度，整体毛利率降至64.1%，比2018年第一季度低5.2个百分点，也低于2018年全年。

至于毛利率的下降，贺飞表示，主要是因为毛利率相对较高的超高端星飞帆系列产品的销售比例在2019年第一季度有所下降。数据显示，超高端星飞帆的收入从2018年第一季度的46.2%下降至2019年第一季度的43.8%。

这当然是原因之一。

《投资时报》的研究员还注意到，另一个不可忽视的原因是，2019年第一季度，包括星飞帆在内的贺飞产品线的许多产品类别的毛利率都出现了下降。

具体而言，与2018年第一季度相比，2019年第一季度超高端星飞帆系列毛利率下降12.2个百分点，至71%；2019年第一季度，超高端幼稚有机系列毛利率下降2.3个百分点，至65.9%；2019年第一季度，高端产品系列毛利率下降1.2个百分点，至65.4%；2019年第一季度，普通婴幼儿配方奶粉产品系列毛利率下降1.5个百分点，至58.9%；2019年第一季度，营养补充剂的毛利率下降了1个百分点，至52.8%。只有其他乳制品的毛利率从2018年第一季度的11.6%上升到2019年第一季度的33.1%。

应该注意的是，贺飞的销售成本正在大幅上升。

由于原材料成本的增加，贺飞的销售成本从2018年第一季度的6.05亿元增加到2019年同期的9.89亿元，增幅为63.6%，成本增幅远远高于收入增幅。原料成本，如鲜奶、乳清粉和脱脂奶粉，以及间接生产成本增加了50%以上，包装材料成本增加了49.93%，人工成本增加了近两倍。

鲜奶是贺飞生产婴儿配方奶粉的主要原料。2014年和2018年，鲜奶成本占总销售成本的比例依次为33.6%、35.1%、33.7%、31.8%和26.4%，2019年第一季度占27%，是销售成本的最大组成部分。贺飞主要依靠数量有限的乳制品生产商供应鲜奶，其中最大的供应商是原生态集团。2016年和2018年，贺飞从原生态集团购买的每吨酸奶平均价格分别为3986.8元、3965.3元和3933.7元，而2019年第一季度为4069.8元。2019年第一季度，贺飞的鲜奶成本同比增长59%。

2019年第一季度，贺飞营养补充剂的销售成本也增长了近30%。在专注于婴儿配方奶粉产品主营业务的同时，贺飞开始寻求业务多元化，以打破相对单一的产品结构。

2018年1月，贺飞收购了维生素世界的零售保健业务，并进入营养补充剂领域。然而，该业务目前并未做出多大贡献。2018年和2019年第一季度的收入分别为6.42亿元和1.58亿元，分别占贺飞总收入的6.2%和5.7%，第一季度的增长率为26.9%，低于其他产品行业的增长率。利润是个累赘。根据贺飞披露的数据，维生素世界在2018年和2019年第一季度分别净亏损1.86亿元和2400万元。

重营销、轻研发受到了批评

尽管贺飞在上市申请文件中强调了R&D的重要性，但外界批评其强调营销而非R&D..

2018年之前，贺飞的R&D成本相对较低，2014年和2017年分别为1200万元、1100万元、1400万元和1500万元，仅相当于同期利润的0.34%、0.31%、0.37%和0.25%。2018年，贺飞R&D成本增加到1.09亿元，2019年第一季度为3000万元，分别占同期利润的1.05%和1.07%。

相比之下，贺飞在营销上花了很多钱。2016年和2018年，其销售和分销费用分别为13.7亿元、21.39亿元和36.61亿元，均超过同期收入规模的35%。2019年第一季度为6.65亿元，相当于同期收入的24.11%。

贺飞的销售和分销费用主要包括广告费用、宣传费用、线下活动费用、物流和仓储费用以及员工的工资、奖金和福利，其中广告费用和宣传费用约占一半。

根据2019年第一季度的数据，广告费用和宣传费用分别占贺飞销售和分销费用的24.3%和26.6%，合计占50.9%。此外，员工的工资、奖金和福利占13.1%。

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