?葫芦娃药业IPO：家族控股超8成多项指标隐忧业务推广费飙升244%

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家族持股比例超过80%的葫芦娃药业股份有限公司近年来增加了应收账款和高库存，2018年的业务推广费用是其净利润返还母公司的3.07倍。在一些中成药企业遭遇业绩困境后，这些数据值得关注

《投资时报》研究员王

北有“小向日葵”、南有“葫芦娃”之称的葫芦娃制药有限公司开始了ipo进程。

近日，中国证监会官方网站披露了海南葫芦瓦药业集团有限公司(以下简称葫芦瓦药业)的招股说明书。

此次，公司计划在上海证券交易所公开发行不超过4010万股的股票，发起机构为中信建投，募集资金4亿元。控股股东海南葫芦洼投资发展有限公司直接持有公司1.67亿股股份，占公司发行前总股本的46.41%，实际控制人为刘景平、唐旭东。

据公开信息，该海南民营制药企业成立于2008年，主要从事中成药和化学药品的研发、生产和销售，以儿科药物为发展特色，产品应用涵盖呼吸系统、消化系统、全身抗感染等用药领域。

《投资时报》研究员注意到，2016-2018年(以下简称报告期)，公司应收账款和票据大幅增加，净资产收益率持续下降，存货金额持续上升，远远超过其利润总额。

此外，像许多制药公司一样，胡卢瓦制药遵循扔钱和卖药的老套路。2018年，公司收入达到9.84亿元，但业务推广费用占收入的近30%。此外，此次募集的4亿元中，有2.05亿元用于补充营运资金、建立营销体系和推广品牌。

值得注意的是，连锁制药公司唐艺昕(002727.sz)和益丰药业(603939.sh)是公司的前五大客户，这两家公司的董事长分别是呼伦巴药业的前十大股东。

针对上述问题，《投资时报》向葫芦瓦药业相关部门发送了沟通提纲，但截至发稿时，尚未收到该公司对具体问题的回复。

真正的控制器家族是高度受控的

葫芦娃药业由葫芦娃投资发展有限公司和杭州王宓裘德实业有限公司于2005年6月22日共同投资成立..

根据股权结构，刘景平通过持有葫芦娃投资发展有限公司60%的股权，间接持有葫芦娃药业27.85%的股权，通过持有宁波中嘉瑞投资合伙(有限合伙)0.42%的股权，间接持有葫芦娃药业0.04%的股权。

其丈夫唐旭东直接持有葫芦娃药业1095.6万股，占3.04%，间接持有葫芦娃药业18.56%的股权，持有葫芦娃投资发展有限公司40%的股权，持有葫芦娃药业6.12%的股权，持有宁波中嘉瑞投资合伙(有限合伙)67.08%的股权。

本次发行前，实际控制人刘景平、唐旭东直接或间接持有葫芦瓦药业55.61%的股权，处于绝对控股地位。

《投资时报》的研究人员注意到，虽然实际控制人处于绝对控制地位，但仍有许多亲属持有葫芦瓦制药的股份。

根据招股说明书，唐旭东的儿子唐启波通过持有宁波中嘉瑞投资有限合伙公司(有限合伙公司)1.67%的股份，间接持有葫芦娃药业0.15%的股份；的姐姐直接持有葫芦娃药业5.43%的股权，的侄子唐直接持有葫芦娃药业5.22%的股权，两人还通过杭州裘德实业有限公司持有葫芦娃药业15.98%的股权；唐旭东的堂兄吴惠莲，通过宁波中建投资有限合伙公司(有限合伙)0.42%的股权，间接持有葫芦娃药业0.04%的股权。

综上所述，实际控制人刘景平、唐旭东持有葫芦瓦药业82.43%的股份。葫芦瓦制药显然是一家家族控股公司。

在投资者眼中，家族控股的优势是决策迅速、信任度高，但容易形成一句话经验主义、不信任人才、容易占用上市公司资金等问题。在现代管理体制下，这对于中小投资者来说不是一个非常有利的局面。

许多财务指标显示出隐藏的担忧

根据招股说明书，葫芦娃药业已经形成了以葫芦娃儿科系列产品为核心，以葫芦娃爸爸和葫芦娃妈妈的成药和妇科药物为两翼的产品集群。

其代表产品是小儿肺热咳喘颗粒，相传北方有小向日葵，南方有葫芦。根据Minenet样本城市零售终端的统计数据，2017年，Huluwa药业儿童肺热咳喘产品(包括颗粒剂和口服液)的市场份额约为25.75%，位居行业第二，仅次于葵花药业(002737.sz)。

根据招股说明书，2016-2018年(以下简称报告期)，呼伦贝尔药业分别实现营业收入4.87亿元、6.55亿元和9.84亿元，实现净利润3，400万元、4，900万元和1.01亿元，综合毛利率分别为40.25%、48.55%和61.38%。

然而，《投资时报》研究员注意到，报告期内公司应收账款和票据分别达到2900万元、8500万元和1.72亿元，2017年和2018年分别增长193.1%和102.35%。其中，应收账款分别为2700万元、5800万元和9600万元，分别占母公司净利润的79.41%、118.37%和95.05%。

从数据中可以看出，葫芦娃药业的应收账款和票据同比大幅增加，从2017年开始，已经远远超过了其返母净利润。

此外，和大多数中成药企业一样，葫芦瓦制药也存在重营销轻研发的现象。

报告期内，葫芦娃药业的销售费用分别达到9100万元、1.46亿元和3.88亿元。分别占总收入的18.69%、22.29%和39.43%。其中，业务推广费用分别为4700万元、9000万元和3.1亿元，分别占各期销售费用的51.49%、61.77%和79.78%。

从以上数据中不难发现，在报告期内，葫芦瓦药业的销售费用占收入的比例一直在上升，业务推广费用大幅增加。业务推广费用逐年增加，这表明公司正在努力开拓市场。但是，实际效果并不理想。例如，2018年，该公司的业务推广成本为3.1亿元，同比增长244.44%，但营业收入为9.84亿元，同比仅增长50.23%。

与业务推广费用形成鲜明对比的是研发费用。报告期内，葫芦娃药业在R&D的费用分别为1100万元、2000万元和4300万元，分别占收入的2.30%、3.00%和4.40%。同时，其存货分别为8200万元、1.16亿元和1.69亿元，而本期利润总额为4300万元、6200万元和1.18亿元，存货金额远远超过利润总额。

此外，《投资时报》的研究员指出，报告期内公司的净经营现金流分别为6500万元、9000万元和3200万元。从数据中可以看出，2018年与前一年相比出现了大幅下降。同时，2018年与其他业务相关的现金支付达到4.19亿元，同比增长188.97%。

对此，公司在招股说明书中解释说，主要是由于公司的经销商模式在两票制下销售规模扩大，大大增加了当期销售费用中的促销费用，退钱速度降低，应收账款余额增加。

两个连锁药店的实际控制者有4倍的溢价

还值得注意的是，自2017年以来，葫芦娃药业已经三次增资，每股认购价格在不到一年的时间里上涨了4.45倍。

2017年9月8日，公司增加注册资本4000万元，葫芦娃投资、唐旭东、陆金华、唐杰成分别以现金方式认购2200万股、400万股、714万股、686万股。当时，每股认购价只有2元。

2017年11月3日，公司新增注册资本1200万元，由员工持股平台宁波中嘉瑞投资合伙(有限合伙)认缴，每股认缴价格达到5元，上涨1.5倍。

截至2018年6月，公司再次增加注册资本。外部投资者王琼出资6958.56万元认购638.4万股，阮洪宪出资5959.84万元认购537.6万股，高义出资4150.72万元认购390.8万股。

这三人分别持有葫芦瓦药业4.86%、4.09%和2.90%的股份，分别是该公司的第六、第七和第九大股东。值得注意的是，阮洪宪和高义分别是唐艺昕和益丰药业的实际控制人。在招股说明书披露前，他们的每股认购价为10.9元，是2017年9月初他们认购价的4.45倍。

《投资时报》的研究员注意到，2017年，唐艺昕和益丰药业分别从葫芦洼药业购买了1653万元和4799.07万元，分别占总收入的2.52%和7.33%，位居公司第五大客户。2018年，唐艺昕和宜丰药业分别购买了26，185，500元和29，695，700元，分别占总收入的2.66%和3.02%，分别位居第五和第四大客户。

据业内人士透露，这两家连锁药店的实际控制人似乎都是溢价买入股票的，但一旦葫芦瓦药业未来上市，其最初的认购价格将会是零。

值得注意的是，在外部股东正式认购之前，前两年未分红的呼罗华药业在2017年实际控制人亲属增资后，于2018年6月24日召开的2017年度股东大会上，决定向全体股东每10股派发现金股利6.25元(含税)，现金派发总额为7000万元。

在此次分红中，员工持股平台宁波中建一投资有限合伙放弃了分红，所有分红都落入了实际控制人和亲属的口袋。